Bezprecedensowo agresywny cykl podwyżek stóp procentowych RPP rozpoczęła w październiku 2021 r. Do września br. podwyższyła główną stopę NBP z 0,1 do 6,75 proc. W październiku jednak utrzymała ją na niezmienionym poziomie, co dla uczestników życia gospodarczego było sporym zaskoczeniem. Niedługo przed posiedzeniem RPP poznała bowiem wstępne dane, wedle których inflacja we wrześniu przyspieszyła do 17,2 proc. rok do roku z 16,1 proc. w sierpniu. Tymczasem prezes NBP Adam Glapiński w ostatnich miesiącach kilkakrotnie zapewniał, że stopy będą podnoszone tak długo, jak długo przyspieszała będzie inflacja.
Banki centralne co do zasady nie kierują się bieżącymi danymi, tylko oczekiwaniami na przyszłość. Polityka pieniężna oddziałuje bowiem na gospodarkę z opóźnieniem kilku kwartałów. Eksplozja inflacji w 2022 r. zmieniła jednak nastawienie banków centralnych. Większość - także NBP - uznała, że trzeba reagować na bieżące dane ze względu na ich wpływ na oczekiwania inflacyjne uczestników życia gospodarczego. Wzrost tych oczekiwań niesie bowiem ryzyko, że inflacja się utrwali.
Przerwa w cyklu podwyżek stóp procentowych nie oznacza jego końca. Prezes NBP Adam Glapiński zasygnalizował, że nowe prognozy Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP, które Rada pozna przed listopadowym posiedzeniem, mogą dać argumenty na rzecz dalszego zacieśniania polityki pieniężnej. Z wypowiedzi Glapińskiego i większości członków RPP wynika jednak, że to zacieśnienie będzie już tylko kosmetyczne. Wśród ekonomistów dominuje przekonanie, że stopa referencyjna NBP w tym cyklu dojdzie do 7-7,25 proc.
Czy to wystarczy, aby w przewidywalnej przyszłości sprowadzić inflację do celu NBP, tj. 2,5 proc. z dopuszczalnymi odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę? Jest niemal przesądzone, że nie uda się to w 2023 r., gdy - jak przewidują przeciętnie ekonomiści - inflacja będzie wciąż powyżej 10 proc. W 2024 r. z kolei rząd prawdopodobnie wygasi tarczę antyinflacyjną, co automatycznie doda do inflacji 2-3 pkt proc. Czy stopy procentowe w okolicy 7 proc. dają nadzieję na to, że inflacja znajdzie się w celu NBP w 2025 r.? Zapytaliśmy o to grono wybitnych ekonomistów, uczestników panelu eksperckiego "Rzeczpospolitej".
Teza 1: Biorąc pod uwagę aktualne prognozy oraz opóźnienia w oddziaływaniu polityki pieniężnej na gospodarkę, dotychczasowe podwyżki stóp procentowych (z 0,1 proc. do około 7 proc.) będą wystarczające, aby sprowadzić inflację do celu NBP (2,5 proc.) w horyzoncie maksymalnie trzech lat.
Liczba respondentów: 31
Opinie ekspertów (31)
W nowoczesnej historii Polski nie mieliśmy jeszcze do czynienia z taką eksplozją inflacji. Poprzednio poziom cen rósł tak szybko w okresie transformacyjnej dezinflacji, a później inflacja stale była o rząd wielkości niższa. W zasadzie nie wiemy w jakim stopniu nasza gospodarka będzie reagowała na zmiany stóp procentowych przy tak wysokim poziomie inflacji i jednocześnie tak dużej stymulacji popytu. Wydaje się jednak, że trudno jest ograniczać popyt konsumpcyjny przy pomocy ujemnych realnych stóp procentowych.
Jeżeli inflacji częściowo wygaśnie to nastąpi to ze względu na poprawę w zakresie czynników podażowych (koszty paliw itp.). Natomiast w obecnych warunkach - przy tym poziomie popytu oraz tempie wzrostu oczekiwań płacowych - trudno spodziewać się szybkiego (w horyzoncie trzech lat) ograniczenia inflacji. Ujemne w ujęciu realnym stopy procentowe pogłębiają się, a zatem polityka pieniężna staje się de facto coraz luźniejsza.
Oczywiście nikt nie zna odpowiedzi na to pytanie - poczekamy, zobaczymy – ale wydaje mi się to mało prawdopodobne. Przy tak wysokiej inflacji, w szczególności zaś bardzo wysokiej inflacji bazowej, trzeba działać w oparciu o bilans czynników ryzyka. Ryzyko całkowitej utraty kotwicy monetarnej wydaje się naprawdę realne w obecnej sytuacji. RPP nie powinna moim zdaniem liczyć na optymistyczny scenariusz, dopóki nie pojawią się twarde dane pokazujące, że gospodarkę udało się schłodzić a dynamika cen spowolniła. Ryzyko przechylenia w drugą stronę i zacieśnienia za mocno oczywiście istnieje, ale dla mnie nabiera drugoplanowego znaczenia, gdy inflacja przekracza 7-8 procent (a mamy dwa razy tyle).
Błąd strategiczny polega m.in. na tym, że NBP już od jakiegoś czasu, mimo że stopy podnosił, to dużo mówił o końcu cyklu podnoszenia stóp. A trzeba było działać odwrotnie: mówić stanowczo o walce z inflacją i liczyć na to, że ta polityka „open mouth operations” (operacje otwartych ust, analogia do operacji otwartego rynku - red.) pozwoli na nieco łagodniejsze faktyczne podnoszenie stóp. Do tego dochodzi upolitycznienie banku centralnego i części składu RPP. Jestem bardzo mocno zaniepokojony tą sytuacją i preferowałbym dużo ostrzejszą reakcję słowną oraz dalsze zacieśnianie warunków pieniężnych.
Niestety wydaje się, że NBP nie dość zdecydowanie walczy z inflacją, która w Polsce jest dużo wyższa niż powinna i mogłaby być przy bardziej zdecydowanej polityce pieniężnej. Stopy procentowe podnoszone były zbyt późno, zbyt powolnie i są aktualnie na zbyt niskim poziomie w ujęciu realnym, aby myśleć o redukcji tempa wzrostu cen do poziomu celu inflacyjnego NBP. Niestety.
Zmiana stóp procentowych tłumi inflację poprzez obniżenie popytu oraz poprzez kurs walutowy, który zmienia ceny produktów importowanych do kraju. Inflacja w Polsce jest wprawdzie w pewnym stopniu napędzana przez popyt (“za dużo pieniędzy goniące zbyt mało dóbr” - za hipotezą tą przemawia fakt, że mamy rekordowo niskie bezrobocie oraz to, że przyspieszenie inflacji miało miejsce już w 2021 roku, przed obecnym kryzysem energetycznym), jednak w największej mierze jest efektem ograniczeń podażowych, spotęgowanych osłabieniem złotego. Brak jest konkretnych oszacowań dla Polski, ale na przykład J. di Giovanni i inni (2022) szacują, że w okresie 2020-21 (a więc jeszcze przed wojną w Ukrainie) około połowa inflacji w Europie wynikała z ograniczeń podażowych. O ile na złotego polska polityka pieniężna może w pewnym stopniu oddziaływać, to już nie na braki paliw kopalnych na międzynarodowych rynkach czy załamanie międzynarodowych łańcuchów dostaw.
W ciągu trzech lat inflacja powinna spowolnić (nie podejmę się zgadywania czy aż do 2,5 proc.), ponieważ ceny surowców w pewnym momencie przestaną rosnąć a łańcuchy dostaw zostaną odbudowane. Jednak to nie bank centralny będzie ojcem tego sukcesu.
Dodatkowo, stopniowe wygaszanie “tarcz antyinflacyjnych” i uwolnienie zamrożonych cen będą podnosiły inflację w przyszłości, działając przeciwko bankowi centralnemu.
Podażowy charakter inflacji nie oznacza jednak, że bank centralny nie powinien podnosić stóp procentowych. Taka polityka buduje zaufanie do banku centralnego i do stabilności cen w Polsce w przyszłości. Dzięki temu przy negocjacji nowych kontraktów płacowych i cenowych podmioty rynkowe będą ograniczały swoje żądania. W przeciwnym razie spirala samospełniających się inflacyjnych przepowiedni byłaby bardzo niekorzystna dla przyszłej inflacji i w konsekwencji dla wzrostu gospodarczego.
Raczej nie. Inflacja rośnie szybciej niż stopa procentowa, w efekcie czego realna stopa procentowa jest ujemna. Kończenie cyklu podwyżek w czasie, gdy inflacja wciąż przyspiesza jest trudne do wyjaśnienia. Deklaracja, że październikowa decyzja nie oznacza końca cyklu podwyżek stóp procentowych, jest mało wiarygodna. W okresie dwucyfrowej i rosnącej inflacji taka deklaracja powinna zostać poparta konkretnym działaniem, tj. kolejną, choćby niewielką podwyżką stopy procentowej.
Dodatkowym poważnym problemem staje się wzrost oczekiwań inflacyjnych i ich utrwalanie się na podwyższonym poziomie. Im dłużej będzie się utrzymywała taka sytuacja, tym trudniejsze ze społecznego i ekonomicznego punktu widzenia będzie przeprowadzenie dezinflacji, tj. pociągnie ona za sobą większe koszty w postaci osłabienia aktywności gospodarczej (produkcja, zatrudnienie).
Warto także zwrócić uwagę, że opracowywana przez NBP projekcja inflacji była korygowana in plus w tym roku. Innymi słowy, analitycy NBP szacowali w marcu i lipcu, że inflacja będzie wyższa niż w poprzedniej projekcji inflacji (odpowiednio listopad 2021 i marzec 2022), mimo że między tymi opracowaniami RPP podniosła stopy procentowe. Można podejrzewać, że w listopadowej projekcji centralna ścieżka inflacji po raz kolejny zostanie przesunięta w górę.
Inflacja zbliżająca się do poziomu 20 proc. rocznie nie może być redukowana stopami procentowymi wyrażonymi jednocyfrowo. To zbyt słaby bodziec, o czym przekonuje się obecnie Bank Centralny Turcji.
Tak, przy założeniu, że nie czekają nas kolejne dramatyczne szoki zewnętrzne.
Podwyższone stopy, w Polsce i w czołowych gospodarkach świata, już spełniły swoją rolę ograniczenia nowej akcji kredytowej. W tym momencie efekty decyzji RPP przejawiają się głównie w kanale kursowym (po uwzględnieniu decyzji banków centralnych w USA czy w strefie euro). Jednak nie da się dziś powiedzieć, że z tego powodu inflacja powróci do celu NBP. Z prostego powodu: inflacja w małym stopniu zależy od takiej czy innej polityki monetarnej. Kluczowe dla dynamiki cen będą dwa czynniki. Po pierwsze, sytuacja na rynkach energii, zależna od światowej koniunktury, wojny w Ukrainie i innych zdarzeń geopolitycznych. Po drugie, są to krajowe decyzje fiskalne i regulacyjne, które jak dotąd były raczej proinflacyjne. Jeśli zależy nam na trwałym obniżeniu inflacji, to polityka fiskalna powinna zacząć schładzać popyt luksusowy oraz wspierać szeroko pojętą oszczędność energii i uniezależnianie się od paliw kopalnych. Podobnie, polityka regulacyjna powinna w większym stopniu kontrolować marże w kluczowych sektorach energetyki, przemysłu spożywczego oraz handlu.
Aktualnie inflacja w minimalnym stopniu zależy od polityki pieniężnej. Zależy ona głównie od sytuacji międzynarodowej, ekonomicznej i politycznej, a także od polityki fiskalnej. Złoty słabnie niezależnie od tego, co robi (albo czego nie robi) NBP, więc kapitał odpływa z Polski, a towary importowane drożeją. NBP nic na to nie pomoże. Podwyżki stóp procentowych bardziej psują rynek wewnętrzny (n.p. mieszkaniowy), niż pomagają tłumić inflację. Jeżeli inflacja spadnie, co jest wątpliwe, będzie to zasługą ewentualnej stabilizacji politycznej i - w dłuższym okresie - postępu technicznego związanego z komunikacja, transportem i wykorzystywaniem niekonwencjonalnych źródeł energii.
Na ten temat wypowiadałem się już wiele razy i nie zmieniam swojego zdania. Za pomocą dotychczasowych pseudopodwyżek w żadnym wypadku nie uda się zatrzymać inflacji. W rzeczywistości w rezultacie takich działań realna stopa procentowa staje się coraz bardziej ujemna i będzie miała coraz bardziej fatalny wpływ na gospodarkę, a w kolejnych miesiącach czeka nas coraz wyższa inflacja.
Chociaż już odczuwamy skutki podwyżek stóp procentowych, to ustalenia makroekonomistów są jednoznaczne: inflacja na dłuższą metę reaguje nie na nominalne, a na realne stopy procentowe. To znaczy, że tym, co tak naprawdę liczy się w gospodarce, jest różnica miedzy stopami procentowymi a inflacją. Obecnie te realne stopy są ujemne, bo oprocentowanie stosowane przez NBP jest znacznie poniżej stopy inflacji. Realne stopy procentowe wynoszą obecnie około -8 proc., więc nie ma się co spodziewać, że taka polityka może zdławić inflację. Takie są właśnie skutki wdrażania polityki pieniężnej zbyt późno, kiedy już mleko się rozlało.
Wyniki tej sondy są jednoznaczne: 84 proc. uczestników nie zgadza się (w tym zdecydowanie), że przy poziomie stóp procentowych zbliżonym do obecnego uda się w horyzoncie trzech lat pokonać inflację. Warto jednak podkreślić, że wśród ekonomistów, którzy udzielili negatywnej odpowiedzi, są również tacy, którzy nie wierzą w spadek inflacji do celu inflacyjnego niezależnie od tego, jaka byłaby polityka pieniężna. Innymi słowy, część uczestników naszego panelu uznaje, że inflacja jest w dużej mierze poza kontrolą RPP.
Szczegółowe mówienie powyższej sondy przedstawiliśmy tu:
Czytaj więcej
RPP nie może kończyć zacieśniania polityki pieniężnej, jeśli chce sprowadzić inflację do celu NBP w horyzoncie trzech lat – oceniają ekonomiści.
O panelu ekonomistów
Poszukiwanie płaszczyzny porozumienia
Wbrew pozorom w ekonomii niewiele pytań ma jednoznaczne odpowiedzi. Celem panelu ekonomistów „Rzeczpospolitej”, który zainaugurowaliśmy w 2020 r., jest pokazanie pełnego spektrum opinii na tematy ważne dla rozwoju polskiej gospodarki.
Do udziału w tym przedsięwzięciu zaprosiliśmy ponad 60 wybitnych polskich ekonomistów z różnych pokoleń i ośrodków akademickich (także zagranicznych) oraz o różnorodnych zainteresowaniach naukowych. Tę grupę ekspertów, która stale się powiększa, mniej więcej raz na miesiąc prosimy o opinie i komentarze dotyczące aktualnych zagadnień z zakresu szeroko rozumianej polityki gospodarczej. Takie badania opinii cenionych ekonomistów pozwalają na recenzowanie bez uprzedzeń wszelkich pomysłów, które pojawiają się w debacie publicznej, i wysuwanie nowych. Stanowią też swego rodzaju forum wymiany idei i rejestrują historię zmian w myśli ekonomicznej.
Nasz panel ekspercki wzorowany jest na przedsięwzięciu, które od lat z powodzeniem prowadzi Instytut ds. Rynków Globalnych (IGM) działający w ramach Uniwersytetu Chicagowskiego.
