Jakub Borowski: Obniżka stóp procentowych w tym półroczu niepotrzebna, ale niewykluczona

W najbliższych miesiącach inflacja chwilowo spadnie poniżej celu NBP. To nie będzie uzasadniało cięcia stóp procentowych, ale takiej decyzji RPP wykluczyć nie można - ocenia dr Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Publikacja: 25.01.2024 12:14

Dr Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska

Dr Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska

Foto: Parkiet TV

Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w grudniu o 9,6 proc. rok do roku, najmniej od niemal dwóch lat. Sprzedaż detaliczna towarów zmalała o 2,3 proc. rok do roku i - po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych - o 2,9 proc. w stosunku do listopada, najbardziej od lutego ub.r. Czy te dane, które okazały się sporo niższe od oczekiwań większości ekonomistów, przekreślają dominujący w prognozach na 2024 r. scenariusz mocnego odbicia konsumpcji?

To prawda, że te dane były zaskakujące. Szczególnie dotyczy to wyników sprzedaży detalicznej, bo wzrost płac prawdopodobnie zaburzyły zmienne składniki wynagrodzenia. Natomiast drugi z rzędu miesięczny spadek sprzedaży po odsezonowaniu jest pewną zagadką w sytuacji, gdy mamy do czynienia ze spadkiem inflacji a nastroje konsumentów się poprawiają. Być może jest tak, że gospodarstwa domowe pierwszą fazę wzrostu realnych dochodów wykorzystują, aby odbudować oszczędności, które zostały uszczuplone w ostatnich kwartałach. Ale nie przekreślają to scenariusza odbicia konsumpcji. Jest cała lista czynników, które będą pchały wydatki konsumpcyjne w górę. Świadczenie 500 plus zostało zwaloryzowane do 800 plus, solidnie wzrosła płaca minimalna, a podwyżki czekają też pracowników sfery budżetowej. One mogą wejść w życie z pewnym opóźnieniem, ale z wyrównaniem od początku roku. Gospodarstwa domowe będą to antycypowały. A przy tym czeka nas dalszy solidny spadek inflacji. W trzech pierwszych miesiącach 2023 r. ceny bardzo mocno rosły miesiąc do miesiąca. W tym roku efekty wysokiej bazy odniesienia będą więc bardzo silne. To wszystko sprawia, że w najbliższych miesiącach należy oczekiwać przyspieszenia wzrostu realnego funduszu płac w gospodarce. Dlatego scenariusz przyspieszenia wzrostu gospodarczego, którego kołem zamachowym będzie konsumpcja, pozostaje aktualny, nawet jeśli w IV kwartale wzrost był nieco słabszy niż zakładaliśmy. Ale podkreślam, że my nie oczekiwaliśmy i nie oczekujemy boomu konsumpcyjnego.

Czytaj więcej

Dr Michał Możdżeń: Deficyt budżetowy to hołd złożony cnocie gospodarności

Dlaczego nie?

Boom konsumpcyjny można zdefiniować jako wzrost konsumpcji, który znacząco przewyższa wzrost PKB, czyli sytuację, w której gospodarka idzie w kierunku wyraźnego przegrzania. To nie nastąpi, jak sądzę. Po pierwsze, samo tempo wzrostu PKB – z powodu układu innych czynników – nie będzie bardzo wysokie. My zakładamy, że wyniesie 2,8 proc. Po drugie, w drugiej połowie roku wzrośnie inflacja. W pierwszych miesiącach wzrost cen może nawet przejściowo znaleźć się poniżej celu NBP (2,5 proc. – red.), czemu towarzyszył będzie szybki wzrost płac. Konsumpcja będzie miała paliwo do wzrostu. Natomiast później presja na wzrost płac nieco osłabnie z powodu niższej inflacji, a jednocześnie inflacja będzie już odbijała, głównie z powodu wygaszania przez rząd tarczy antyinflacyjnej.

Wiadomo, że harmonogram wygaszania tarczy antyinflacyjnej zdeterminuje ścieżkę inflacji w tym roku, ale nie wiadomo, jaki ten harmonogram będzie. Jakie są pańskie założenia, które składają się na prognozę, wedle której inflacja na przełomie I i II kwartału zmaleje poniżej celu NBP, a potem odbije się w mniejszym stopniu niż oczekuje większość ekonomistów?

Mamy dwa krytyczne założenia. Po pierwsze, sądzimy, że obniżony do zera VAT na podstawowe produkty żywnościowe, który formalnie obowiązuje do końca marca, zostanie utrzymany do połowy roku z powodu cyklu wyborczego. Na wiosnę przypadają podwójne wybory (samorządowe i do Parlamentu Europejskiego – red.) i sądzę, że to będzie dla rządu argument, aby nie przywracać tej stawki VAT do 5 proc. Drugie założenie dotyczy wzrostu cen energii elektrycznej w II połowie roku. Widzimy sporą szanse na to, że ich odmrożenie nie spowoduje takiego ich wzrostu, jakiego należało oczekiwać jeszcze w styczniu. Ale jakiegoś wzrostu cen energii należy oczekiwać, a to – wraz z niską bazą odniesienia dla cen paliw z minionych kilku miesięcy – sprawi, że w II połowie roku inflacja odbije się powyżej 4 proc.

Na rzecz podwyżek stóp, gdyby się uprzeć, jakieś argumenty można znaleźć, ale biorąc pod uwagę dotychczasowe podejście prof. Adama Glapińskiego do horyzontu, w którym polityka pieniężna powinna sprowadzić inflację do celu, nie spodziewałbym się takich decyzji.

Dr Jakub Borowski

Jak w takich okolicznościach postępować powinna Rada Polityki Pieniężnej? Powinna obniżyć stopy procentowe w związku ze spadkiem inflacji, co byłoby spójne z uzasadnieniem obniżek z września i października?

Biorąc pod uwagę średnioterminowe perspektywy inflacji, wydaje mi się, że nie ma w tej chwili przestrzeni do obniżek stóp procentowych. Szansę na powrót inflacji do celu NBP widać pod koniec 2025 r. Jeżeli wierzymy w scenariusz ożywienia gospodarczego, w tym zwłaszcza ożywienie popytu konsumpcyjnego, to trudno znaleźć powody do obniżek stóp. Na rzecz podwyżek stóp, gdyby się uprzeć, jakieś argumenty można znaleźć, ale biorąc pod uwagę dotychczasowe podejście prof. Adama Glapińskiego do horyzontu, w którym polityka pieniężna powinna sprowadzić inflację do celu, nie spodziewałbym się takich decyzji.

To prowadzi do kolejnego pytania: o to, co RPP faktycznie pańskim zdaniem zrobi?

Dostrzegam dylemat, z jakim zmagała będzie się RPP. Wyobraźmy sobie, że jesteśmy w marcu, w kwietniu, w apogeum kampanii przed wyborami samorządowymi. Nikt nie chce dotykać tematu podwyżek cen energii elektrycznej i stawki VAT na żywność w drugiej połowie roku. Analitycy z NBP w marcowej projekcji będą zaś musieli coś założyć, a to może rzutować na bieżące decyzje Rady. Na to nakłada się sytuacja w otoczeniu zewnętrznym. W regionie banki centralne Węgier i Czech będą cięły stopy przy bardzo szybkiej dezinflacji. Skoro u nas też będzie postępowała dezinflacja, to RPP będzie musiała mieć solidną narrację, żeby obronić strategię stabilizacji stóp procentowych. Dlatego wydaje mi się, że prezes NBP – a w ślad za nim większość RPP – może jednak zdecydować się na chirurgiczną korektę stóp procentowych w II kwartale. To byłby trochę taki gest dobrej woli ze strony prezesa Glapińskiego, zgoda na to, że przez okres odbicia inflacji w II połowie roku możemy spróbować przejść przy nieco niższych stopach. Ale gdyby doszło do wzrostu napięcia pomiędzy rządem a NBP na tle zarzutów, które są formułowane wobec profesora Glapińskiego, to wtedy w zasadzie można o tych obniżkach stóp zapomnieć. W takiej sytuacji przeszlibyśmy do scenariusza, w którym NBP uważałby, że musi bronić swojej niezależności, i byłby niechętny obniżkom stóp.

Czytaj więcej

Bajkowy scenariusz dla polskiej gospodarki

Albo nawet chciałby politykę pieniężną zaostrzać. Na taką ewentualność wskazywał niedawno prof. Ireneusz Dąbrowski z RPP, uchodzący za bliskiego współpracownika prezesa NBP. Jak powiedział, Rada będzie musiała rozważyć podwyżki stóp procentowych bądź przedterminową sprzedaż obligacji z portfela Narodowego Banku Polskiego, czyli tzw. ilościowe zacieśnienie polityki pieniężnej (QT). Później Artur Soboń, członek Zarządu NBP, podkreślał, że żadnych rozmów na temat QT nie ma, ale można argumentować, że to leży w gestii Rady. Jak należy interpretować wypowiedź prof. Dąbrowskiego?

Odebrałem te słowa z dużym zaskoczeniem. Nie tyle dlatego, że prof. Dąbrowski dopuszcza podwyżki stóp procentowych, bo w sytuacji, gdy inflacja utrzymuje się i będzie się utrzymywać powyżej celu, to jest zrozumiałe, ile dlatego, że postawił znak równości pomiędzy podwyżkami stóp a działaniem niekonwencjonalnym, czyli zmniejszaniem sumy bilansowej NBP. W polskich warunkach to nie są działania równorzędne. Rola długoterminowej stopy procentowej, na którą oddziałuje QT, w naszym mechanizmie transmisji polityki pieniężnej jest ograniczona. Udział kredytów o stałej stopie jest niski, a firmy w niewielkim zakresie finansują się obligacjami. Wyprzedaż obligacji z portfela NBP pozwalałaby ograniczyć popyt w gospodarce tylko o tyle, o ile wymusiłaby to na rządzie. Doszłoby prawdopodobnie do znaczącego wzrostu kosztów finansowania, co byłoby dla rządu kłopotliwe w chwili, gdy potrzeby pożyczkowe są bardzo duże. Drugim powodem mojego zaskoczenia było to, że skup obligacji w okresie pandemii w Polsce nie stanowił klasycznego ilościowego rozluźnienia polityki pieniężnej (QE). Celem tych działań nie było wpłynięcie na długoterminowe stopy procentowe, tylko ustabilizowanie sytuacji na rynku długu, czyli w istocie wspieranie stabilności sektora finansowego. Wyprzedaż tych obligacji, zwłaszcza w warunkach wysokich potrzeb pożyczkowych, byłaby z kolei destabilizująca dla rynku obligacji i sektora bankowego. A dbanie o stabilność sektora finansowego jest jednym z głównych celów Narodowego Banku Polskiego. Dementi Zarządu wskazuje, że prof. Dąbrowski zbyt swobodnie podszedł do tych zagadnień.

Wyprzedaż obligacji z portfela NBP pozwalałaby ograniczyć popyt w gospodarce tylko o tyle, o ile wymusiłaby to na rządzie. Doszłoby prawdopodobnie do znaczącego wzrostu kosztów finansowania, co byłoby dla rządu kłopotliwe w chwili, gdy potrzeby pożyczkowe są bardzo duże.

Dr Jakub Borowski

Tytułem podsumowania: jaka jest dziś najbardziej prawdopodobna ścieżka stóp procentowych w 2024 r.? Wyceniane wciąż na rynkach finansowych obniżki stóp procentowych w I połowie roku są wciąż na stole?

Na dziś cały czas nasz bazowy scenariusz zakłada delikatne obniżki stóp procentowych, o 0,5 pkt proc., do połowy roku i potem ich stabilizację przez dłuższy czas. Podkreślam jednak, że ostatnie wydarzenia sprawiają, że ten scenariusz jest dziś w mojej ocenie tylko minimalnie bardziej prawdopodobny niż scenariusz braku jakichkolwiek zmian stóp w tym roku. Te wydarzenia to, po pierwsze, dość jastrzębi ton prezesa Glapińskiego na konferencji po ostatnim posiedzeniu RPP i, po drugie, deklaracje Premiera, że sprawa pociągnięcia do odpowiedzialności prezesa NBP nie jest zamknięta.

Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw wzrosło w grudniu o 9,6 proc. rok do roku, najmniej od niemal dwóch lat. Sprzedaż detaliczna towarów zmalała o 2,3 proc. rok do roku i - po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych - o 2,9 proc. w stosunku do listopada, najbardziej od lutego ub.r. Czy te dane, które okazały się sporo niższe od oczekiwań większości ekonomistów, przekreślają dominujący w prognozach na 2024 r. scenariusz mocnego odbicia konsumpcji?

Pozostało 95% artykułu
2 / 3
artykułów
Czytaj dalej. Kup teraz
Panel ekonomistów
Polska giełda źle gra swoją rolę
Materiał Promocyjny
Dlaczego warto mieć samochód w nowej firmie?
https://autosalon.moto.rp.pl/artykul/nowy-samochod-w-nowej-firmie
Panel ekonomistów
AI nasili jeden z największych problemów ostatnich dekad? Opinie ekonomistów
Panel ekonomistów
Sztuczna inteligencja, prawdziwe problemy. Kto straci na AI?
Panel ekonomistów
Komputery nie pozbawią nas pracy. Co najwyżej zmuszą do zmiany
Panel ekonomistów
Piotr Żoch: Inflacji nie można było przeczekać