Jakub Borowski: Spekulacje o obniżce stóp przed wyborami źle świadczą o wiarygodności NBP

W połowie maja GUS podał wstępny szacunek PKB w I kwartale. Dane okazały się sporo lepsze od oczekiwań, spadek rok do roku wyniósł tylko 0,2 proc. Sporo ekonomistów zareagowało na te dane entuzjastycznie, twierdząc, że trzeba będzie podnieść prognozy wzrostu na cały 2023 r., z około 0,5 proc. być może nawet w okolice 2 proc. Tymczasem w ostatnich dniach poznaliśmy komplet danych dotyczących sytuacji w głównych sektorach gospodarki w kwietniu. I wygląda na to, że początek II kwartału był w polskiej gospodarce nawet słabszy niż I kwartał. Dołek spowolnienia nie jest jeszcze za nami?

Dane za I kwartał były nieco lepsze od oczekiwań, a dane za kwiecień – przede wszystkim te dotyczące produkcji przemysłowej – były nieco gorsze. W dużym stopniu te dwa zaskoczenia się znoszą. Prognozę wzrostu PKB w całym 2023 r. od dawna mamy dość wysoką, na poziomie 1,2 proc. Ani wstępny szacunek PKB w I kwartale, ani te kwietniowe dane, nie skłoniły nas do zmiany tej prognozy. Podtrzymujemy też ocenę, że kolejne miesiące będą już lepsze, szczególnie jeśli chodzi o sprzedaż detaliczną, ale też produkcję budowlano-montażową. W przypadku sprzedaży, będzie to efekt malejącej inflacji i poprawiających się nastrojów konsumenckich. Z kolei aktywność w budownictwie nadal napędzał będzie zbliżający się koniec czasu na wykorzystanie funduszy z budżetu UE na lata 2014-2020, a także cykl wyborczy, przede wszystkim w samorządach. Największym znakiem zapytania jest dynamika produkcji przemysłowej. Dotąd podtrzymywał ją eksport, ale ożywienie gospodarcze w strefie euro ma dychotomiczny charakter. Widoczne jest przede wszystkim w sektorze usługowym, a w przetwórstwie przemysłowym, od którego zależy nasz eksport, utrzymuje się dekoniunktura.

Spadek produkcji przemysłowej w Polsce, poza energetyką i górnictwem, jest skoncentrowany w branżach powiązanych z budownictwem mieszkaniowym oraz konsumpcją. To nie pozwala oczekiwać, że produkcja odbije, gdy tylko odbije popyt konsumpcyjny?

Branże eksportowe stabilizują produkcję w przetwórstwie, na wyraźnych minusach są branże zaopatrujące budownictwo oraz pozostałe. Nasze przypuszczenie, że II półrocze będzie lepsze – także w przemyśle – opiera się na założeniu, że tempo wzrostu płac przekroczy wtedy inflację, czyli tempo wzrostu cen. To będzie czynnik oddziałujący w kierunku pobudzenia konsumpcji i aktywności w niektórych branżach przemysłu.

Najwięcej emocji budzą ostatnio wyniki sprzedaży detalicznej, które zdają się wskazywać, że konsumpcja w Polsce maleje jak nigdy wcześniej, pomijając okres pandemicznych ograniczeń w handlu. Czy jednak na pewno tak jest? Na ile zniżki sprzedaży towarów o 7 proc. rok do roku są konsekwencją wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, a na ile zaciskania pasa przez gospodarstwa domowe z powodu wysokiej inflacji?

Wyniki sprzedaży detalicznej towarów wyolbrzymiają skalę spadku szeroko rozumianej konsumpcji, uwzględniającej usługi. Ciekawe będą już dane o konsumpcji w I kwartale (GUS opublikuje je pod koniec maja - red.). Wyniki ankietowych badań wśród firm sugerują, że w sektorze usługowym już wtedy doszło do poprawy koniunktury rok do roku. Nasze wewnętrzne dane dotyczące płatności kartowych klientów są spójne z tym obrazem. Na usługach konsumentom trudniej oszczędzać. Upraszczając, można powiedzieć, że w reakcji na inflację, która ogranicza siłę nabywczą ich dochodów do dyspozycji, gospodarstwa domowe odsuwają w czasie zakupy dóbr trwałego użytku. Z podstawowych usług trudniej im jednak rezygnować. Ale widać też ożywienie popytu na usługi turystyczne. Poziom aktywności w tym sektorze może być zbliżony albo nawet wyższy do tego sprzed pandemii.

Czy zbliżające się odbicie konsumpcji będzie miało znaczenie dla inflacji? Teraz inflacja opada, ale w części bazowej – tzn. po wyłączeniu cen energii i żywności - w zasadzie stoi w miejscu. To się dzieje przy spadającej sprzedaży detalicznej i malejącej dynamice płac. Czy inflacja przestanie opadać, gdy popyt konsumpcyjny odbije, a wzrost płac – pod wpływem ożywienia – przestanie hamować?

Inflacja nie przestanie opadać, ale odbicie konsumpcji będzie ten proces spowalniało. W danych o inflacji jest jedna magiczna liczba: 13,3 proc. W takim tempie od kilku miesięcy drożeją usługi. To się w końcu zmieni, bo w cenach usług też pojawi się efekt wysokiej bazy odniesienia. Inflacja bazowa będzie więc także spadała. Ale im silniejsze będzie ożywienie konsumpcji, napędzane przez poprawę nastrojów gospodarstw domowych, a także przez dopalacze wyborcze lub same ich zapowiedzi, tym ten spadek inflacji bazowej będzie wolniejszy. Jeśli gdzieś widzę istotne ryzyko dla naszych prognoz, to właśnie w przypadku inflacji. Chociaż przed wyborami nie można wykluczyć bezpośredniego oddziaływania rządu na ceny – np. gazu albo paliw. Przypomnijmy, że ceny paliw zostały obniżone przed majówką, a czymże jest długi weekend majowy wobec wyborów…

To prowadzi nas do jednego z najciekawszych zakładów ekonomicznych: o to, czy RPP obniży stopy procentowe jesienią br., właśnie przed wyborami. Czy biorąc pod uwagę to, co pan powiedział, Rada będzie miała ku temu przestrzeń?

Z makroekonomicznego punktu widzenia moim zdaniem takiej przestrzeni nie będzie. W warunkach nasilającego się ożywienia gospodarczego, które najprawdopodobniej sprawi, że wzrost PKB w tym roku będzie szybszy niż założony w marcowej projekcji NBP, oraz wobec braku perspektywy powrotu inflacji do celu NBP choćby w 2025 r., nie będzie w tym roku przestrzeni do obniżki stóp procentowych. Ona może się pojawić w 2024 r., ale nawet wtedy nie będzie duża. Pozwoli na stopniowe zejście ze stopami. Mam jednak świadomość tego, że na rynku finansowym są spekulacje, wypowiadane nawet przez wiodące światowe instytucje inwestycyjne, że mimo braku makroekonomicznych przesłanek na rzecz obniżki stóp, RPP na taki krok się zdecyduje w kontekście wyborczym. Z przykrością stwierdzam, że takie spekulacje są świadectwem malejącej wiarygodności banku centralnego w Polsce. To, że w niektórych analizach pojawia się związek sytuacji politycznej z decyzjami dotyczącymi stóp, to niedobre zjawisko.

NBP chyba się tego nie wstydzi, skoro upowszechnia wyniki ankiety przeprowadzonej przez „Obserwator Finansowy”, wskazujące na to, że część ekonomistów spodziewa się takiej „wyborczej” obniżki stóp. Wedle tej ankiety niespełna 50 proc. ekonomistów oczekuje obniżki stóp we wrześniu lub IV kwartale br., ale tylko około 36 proc. widzi przestrzeń do takiego poluzowania polityki pieniężnej. Czyli część z oczekujących obniżki nie widzi dla niej uzasadnienia innego niż polityka.

Tak można te wyniki interpretować, chociaż część ekonomistów, którzy spodziewają się obniżki stóp, a nie widzą dla niej uzasadnienia makroekonomicznego, może wcale nie przypisywać RPP żadnych politycznych intencji. Być może uważają, że Rada po prostu się pomyli albo że inaczej niż oni interpretuje cel inflacyjny, tzn. nie dąży do zejścia do 2,5 proc., tylko poniżej 3,5 proc.  

RPP powinna brać pod uwagę perspektywy inflacji, a nie inflację bieżącą. Te perspektywy są jednak niepewne, także dlatego, że zbliżają się wybory, a ich wyniki mogą mieć na inflację spory wpływ. Według wyliczeń NBP program PO podbije inflację w kolejnych latach o 0,3 i 0,8 pp., a program PiS o 0,1 i 0,3. Czy publikacja tych wyliczeń nie jest sygnałem, że RPP żadnych obniżek stóp nie będzie nawet rozważała? W końcu musi się liczyć z tym, że w wyborach wygra opozycja, co może być argumentem na rzecz podwyżki stóp.

Po pierwsze, komentarz prezesa NBP na ten temat, jest bez precedensu. W historii nowoczesnej bankowości centralnej nie pamiętam sytuacji, żeby bank centralny wyceniał – i to selektywnie – wybrane elementy programów wyborczych. Bo przecież tych propozycji jest więcej, a w wyborach nie uczestniczą tylko dwie partie. Do tego NBP nie wie, jak te propozycje, które przeanalizował, będą wprowadzane w życie. Przykładowo, podwojenie kwoty wolnej od podatku do 60 tys. zł (jak proponuje PO – red.), będzie oczywiście kosztowne, ale nie wiadomo, czy to zostanie zrealizowane od razu, czy w 2024 r., czy stopniowo. To, że NBP mimo takich wątpliwości podjął się tych obliczeń, może podsycać obawy, że kontekst polityczny ma wpływ na decyzje banku centralnego.

Natomiast jeśli chodzi o te konkretne szacunki, które przedstawił NBP, to trudno je podważać. One potwierdzają, że wpływ ogłoszonych dotychczas propozycji głównych partii na inflację nie będzie bardzo istotny. Nie sądzę, aby miał wpływ na preferowaną przez członków RPP trajektorię stóp procentowych.

Podwyższenie 500+ do 800+ doda do inflacji zaledwie 0,1 pkt proc.?