Prof. Jerzy Hausner: Zapowiedź obniżki stóp procentowych to błąd

Od lat słyszymy, że rząd PiS podkopuje atrakcyjność inwestycyjną Polski przez naruszanie praworządności, konfliktowanie się z UE, zaciemnianie obrazu finansów publicznych i zwiększanie roli państwa w gospodarce. Tymczasem zagraniczny kapitał płynie do Polski szerokim strumieniem, ostatnio dowiedzieliśmy się o gigantycznej inwestycji Intela. Ostrzeżenia były na wyrost? 

Z tej inwestycji trzeba się cieszyć. Bardzo dobrze, że to nie jest kolejna fabryka chipsów, tylko chipów. Ten rodzaj produkcji, którą planuje Intel, jest wysoko usytuowany w łańcuchu wartości dodanej. Ma też duże znaczenie strategiczne. Bez rozwoju technologii wytwarzania chipów nie będzie restrukturyzacji gospodarki, którą muszą przejść wszystkie kraje. Ta inwestycja ma również znaczenie militarno-politycznie. Jest sygnałem, że USA traktują Polskę jako kraj sojuszniczy. Takich inwestycji nie powierza się krajowi, któremu się nie ufa.

Ale narodowość kapitału ma też znaczenie dla oceny, co z tej inwestycji wynika. Wszystkie polskie rządy, bez wyjątku, dbały o dobre stosunki z USA, o to, żebyśmy mogli mieć status ważnego sojusznika. W tym celu rząd SLD wysłał przecież polskie wojska do Iraku. Z tego też powodu amerykańskie inwestycje korzystają ze specjalnego parasola obronnego. Nie możemy uważać, że tak jak myśli inwestor amerykański, będzie myślał każdy inny inwestor.

Ale inwestycji zagranicznych spoza USA też w Polsce nie brakuje. Płynie do nas m.in. kapitał z Niemiec, Korei Płd.

Trzeba jednak pamiętać o tym, że większość bezpośrednich inwestycji zagranicznych w Polsce to dziś reinwestycje zysków, a nie projekty typu greenfield. Reinwestycje też oczywiście są pozytywnym zjawiskiem, świadczą o tym, że inwestorzy, którzy weszli do Polski wcześniej, wciąż widzą tu potencjał rozwojowy. Pewne nowe możliwości stwarzać może to, że Polska uchodzi za kraj, którego znaczenie w stosunkach amerykańsko-europejskich rośnie. A jednocześnie to, że jesteśmy krajem przyfrontowym, nie pogorszyło warunków gospodarowania w Polsce, czego można się było obawiać tuż po wybuchu wojny w Ukrainie. Tak się nie stało, a niektóre firmy mogą już dostrzegać perspektywę uczestnictwa Polski w obudowie Ukrainy. Chociaż sam w tej sprawie pozostaję sceptyczny.

Sporemu napływowi inwestycji zagranicznych towarzyszy systematyczny spadek stopy inwestycji ogółem, w 2022 r. wyniosła ona niespełna 17 proc. PKB. Czy można za to winić rząd, czy raczej jest to wynik zmian strukturalnych w gospodarce, tzn. przesuwania się aktywności od przemysłu ku mało kapitałochłonnym usługom?

Zagraniczni inwestorzy, którzy są już w Polsce obecni, są oswojeni z naszym rynkiem, dla nich zmiany z ostatnich lat nie są odstraszające. Duża część tych inwestycji to centra usług dla biznesu, dla których lokalizacji największe znaczenie miał i ma potencjał rynku pracy, wysokie kompetencje pracowników, jakość uczelni itp., a nie bieżące zmiany prawne. Ci inwestorzy korzystają też z międzynarodowej ochrony, której krajowi inwestorzy nie mają. Nie powiedziałbym jednak, że praworządność nie ma znaczenia. Po prostu jej związek z inwestycjami nie jest bezpośredni – z wyjątkiem środków unijnych i inwestycji publicznych finansowanych w ten sposób, bo w tym przypadku istnieje ścisła zależność pomiędzy oceną stanu praworządności w Polsce a dostępem do środków z KPO i tempem uruchamiania funduszy z budżetu UE na lata 2021-2027. Dla krajowych, prywatnych przedsiębiorców liczy się jednak przede wszystkim poziom niepewności związany z obiegiem gospodarczym. Ich wstrzemięźliwość w inwestycjach wynika z częstych zmian systemu podatkowego, nieczytelnych przepisów, ustawicznego zaskakiwania kolejnymi regulacjami. To nie sprzyja pewności obrotu, a więc też nie sprzyja inwestycjom.

Nie będzie inwestycji bez dostępu do kapitału, którego źródłem w Polsce tradycyjnie były banki. Czy niepokoi Pana wyrok TSUE w sprawie kredytów frankowych, którego koszty dla banków szacowane są na 100 mld zł? Jakie to będzie miało implikacje gospodarcze?

Niepokoić nas powinno to, że do tej sytuacji w ogóle doszło. Na rynku kredytowym powinna obowiązywać zasada, że zaciąga się je w tej walucie, w której uzyskuje się dochody. W czasie, gdy kredyty frankowe były popularne, były głosy, które o tym przypominały, ale nadzór bankowy nie zareagował na to dostatecznie szybko i zdecydowanie. Później, gdy stało się jasne, że te kredyty są miną podłożoną pod sektor bankowy, też były głosy, żeby rozbroić ją zanim wybuchnie. I tego również nie zrobiono.

W 2015 r. należało rozwiązać problem kredytów frankowych ustawowo?

Raczej przez uregulowany proces zmiany warunków umów kredytowych. Teraz mleko się rozlało. Załóżmy, że koszt dla banków rzeczywiście wyniesie 100 mld zł. Sądzę, że banki to udźwigną. Ale tworzenie dodatkowych rezerw obniża stopę zwrotu banków z kapitału. A jeśli banki nie będą miały wystarczającego zwrotu z kapitału, to nie będą udzielały kredytów, szczególnie że wyższe stopy zwrotu niż z działalności depozytowo-kredytowej mogą mieć z tradingu. A do tego zachęca je fiskus, stwarzając bodźce do kupowania papierów skarbowych. To się dzieje nie tylko przez podatek od aktywów (z którego obligacje skarbowe są zwolnione – red.), ale też urzędowo umocowaną perswazję. Proszę pamiętać, że 60 proc. naszego sektora bankowego to kapitał państwowy. Zachowanie dominujących graczy determinuje zachowanie innych. Obligacje dają wyższe stopy zwrotu przy mniejszym ryzyku niż kredyty. Dlatego nawet gdyby skłonność firm do inwestowania była duża, to nie jest pewne, czy strumień kredytu byłby dostateczny. W Polsce firmy często finansują inwestycje ze środków własnych, ale to nie jest optymalny model. Inwestycje kredytowane przechodzą bowiem szczegółową ekonomiczną ewaluację. Dla gospodarki byłoby lepiej, gdyby więcej inwestycji było finansowanych z kredytu, ale obawiam się, że taka zmiana będzie niemożliwa właśnie dlatego, że stopy zwrotu z kapitału w bankach są za niskie, a teraz jeszcze się obniżą.

Jednym ze źródeł niepewności, który mógł ostatnio zmniejszać skłonność firm do inwestowania, była inflacja. Ale od marca wzrost cen wyraźnie hamuje. Co więcej, w maju wyraźnie spadła też tzw. inflacja bazowa, nie obejmująca cen paliw, energii i żywności. Możemy uznać, że wojna z inflacją została już wygrana? Pod koniec tego roku pojawią się warunki do poluzowania polityki pieniężnej, jak sygnalizuje prezes NBP?

Ogłaszanie sukcesu w walce z inflacją to nieporozumienie. Inflacja bazowa niewiele się różni od inflacji ogółem. To oznacza, że duża część procesów inflacyjnych jest już zakorzeniona, że działa spirala płacowo-cenowa. Inflację trzeba dziś traktować jako chorobę uporczywą. Owszem, spadek cen nośników energii na świecie jest odczuwalny także w Polsce. Ceny globalne nie dokładają się już do inflacji. To pozwoli pewnie na jej spadek poniżej 10 proc. Ale czy to będzie sukces? Obniżenie inflacji z 16 do 10 proc. będzie łatwiejsze niż z 10 do 4 proc. A cel inflacyjny NBP to nie 4 tylko 2,5 proc. Sam NBP prognozuje, że ten cel zostanie osiągnięty dopiero w 2026 r. Przed nami więc jeszcze co najmniej dwa lata zakłóceń związanych z inflacją. Jednym z poważnych problemów jest właśnie trudność w planowaniu inwestycji. Proces inwestycyjny trwa średnio pięć lat. Jeśli ktoś nie jest w stanie choćby z grubsza oszacować, jakie będą ceny energii w takim horyzoncie, to jak może inwestować? A dziś nikt nie chce zawierać umów, np. na dostawy energii, na taki okres. Inflacja to nie tylko psucie pieniądza, ale też „skracanie” jego obiegu. Chodzi o to, że pieniądz inflacyjny nadaje się do krótkookresowych rozliczeń, ale do długookresowych przedsięwzięć już nie. Inflacja tłumi więc wszystkie inwestycje z wyjątkiem tych o krótkim cyklu, np. odtworzeniowych albo poprawiających efektywność energetyczną. Ale to nie są te inwestycje, które zapewniają siłę rozwojową. 

Co zrobić, aby przyspieszyć powrót inflacji do celu NBP? Większość członków RPP zdaje się sądzić, że dalsze podwyżki stóp procentowych nie wiele już dadzą, a mogą nadmiernie schłodzić gospodarkę, prowadząc do wzrostu bezrobocia.

Nie ma powodów, aby dalej znacząco podnosić stopy procentowe. Ale, po pierwsze, nie oznacza to, że nie należało wcześniej zacząć cyklu zacieśniania polityki pieniężnej i podnieść stopy jeszcze wyżej. I po drugie, nie wolno oddzielać polityki stóp procentowych od polityki komunikacyjnej banku centralnego. Podwyżka stopy referencyjnej o 0,25 pkt proc. dzisiaj nie miałaby dużych efektów. Ale pokazałaby dużą determinację NBP, aby doprowadzić inflację do celu. Proszę zwrócić uwagę na to, jak postępują główne kluczowe banki centralne: ciągle zaostrzają politykę pieniężną, tylko że mniejszymi krokami. I nie myślą, a tym bardziej nie mówią, o obniżaniu stóp procentowych. Bank centralny musi umieć przekazać uczestnikom życia gospodarczego, dlaczego polityka pieniężna jest taka a nie inna, do czego zmierza. Zapowiadanie teraz obniżek stóp procentowych byłoby strategicznym błędem. Obecnie można liczyć na to, że inflacja będzie stopniowo słabła, a obniżka stóp by to zniweczyła. Szczególnie, że polityka fiskalna jest dzisiaj proinflacyjna. 

No właśnie, skoro o tym mowa: główne partie polityczne prześcigają się w prezentach dla wyborców. Bez takiego populizmu nie da się dziś wygrać wyborów?

Mamy do czynienia z licytacją polityczną na bezprecedensową skalę. Żaden ekonomista nie może oceniać tego pozytywnie. Czy populizm opłaca się z punktu widzenia rachunku politycznego? Nie wiem. Ale jeśli tak jest, to trudno uznać nasz system polityczny za sprawny.

Może ekonomiści i dziennikarze są częściowo winni tego, że politycy nie mają żadnych zahamowań, jeśli chodzi o obietnice wyborcze? Od ośmiu lat powszechne są ostrzeżenia, że rząd PiS doprowadzi do katastrofy finanse publiczne, że odstraszy inwestorów zagranicznych itp. Nic takiego się nie stało. Skoro ostrzeżenia ekspertów były na wyrost, to politycy mogli nabrać przekonania, że mają większą swobodę działania.

Nie wolno wrzucać wszystkich ekonomistów i dziennikarzy do jednego worka. Wielu rzeczywiście zapowiadało katastrofę, ja tego nie robiłem. Staram się być krytycznym komentatorem. Przedstawiam publicznie stan gospodarki w zgodzie z dostępną wiedzą i zawodowymi standardami. Staram się oceniać wszelkie propozycje na podstawie liczb, i pracować z ekspertami, którzy mają podobne podejście. Podkreślam zagrożenia, ale ich nie wymyślam. Merytoryczny krytycyzm nie oznacza politycznej stronniczości.

To w jakim stanie są dzisiaj polskie finanse publiczne? Scenariusz grecki nam nie grozi, bo relacja długu do PKB jest niska?

Według metodologii Eurostatu, dług publiczny w relacji do PKB już nie maleje, tylko rośnie. Nie rośnie może szybko, ale zauważalnie. Można też sobie zadawać pytanie, czy 50,5 proc. (prognoza rządu na ten rok – red.) to jest bezpieczna relacja długu do PKB? Utrzymujemy ją na tym poziomie dzięki wysokiej inflacji, która stanowi podatek inflacyjny nakładany na inne podmioty. Dzięki inflacji przychody rządu rosną szybciej niż jego wydatki. Rząd musi się liczyć z tym, że polska gospodarka znajdzie się w stagnacji: w tym roku wzrost PKB praktycznie ustanie, a inflacja będzie wciąż wysoka. Nie można wykluczyć, że ten stan będzie się utrzymywał, wpływając negatywnie na wpływy do budżetu. Ostatnia nowelizacja budżetu na 2023 r. nie wynikała tylko z chęci podniesienia wydatków w roku wyborczym, ale też niższego poziomu wpływów. W pewnym momencie wzrost zadłużenia powinny zahamować nasze reguły fiskalne, ale one są systematycznie obchodzone. Praktycznie nie obowiązują. Nie będziemy drugą Grecją ani Turcją, ale to nie oznacza, że nie mamy czym się martwić. Stąpamy po grząskim gruncie. Możemy w nim utknąć na dobre.