Mikołaj Raczyński: Marnujemy potencjał rynku kapitałowego

Rynek kapitałowy w Polsce nie pełni dobrze swojej roli. To jedna z barier, które hamują rozwój naszej gospodarki – uważa Mikołaj Raczyński, dyrektor zarządzający i inwestycyjny Portu w Polsce.

Publikacja: 22.08.2023 11:45

Mikołaj Raczyński: Marnujemy potencjał rynku kapitałowego

Foto: Noble Funds TFI S.A.

Czy można już powiedzieć, że NBP udało się przeprowadzić tzw. miękkie lądowanie gospodarki, tzn. pokonać inflację nie powodując przy tym recesji? W przemyśle i handlu detalicznym recesję wprawdzie widać, ale – po pierwsze – trudno uznać ją za efekt zacieśnienia polityki pieniężnej i – po drugie – nie doszło do wzrostu bezrobocia. Tymczasem inflacja jest ewidentnie w odwrocie.

Moim zdaniem jest za wcześnie na taką tezę. Definicja miękkiego lądowania zawiera powrót inflacji do celu banku centralnego albo przynajmniej w jego pobliże. W USA, gdzie inflacja jest już na poziomie 3 proc., taka teza może być uprawniona. Ale u nas problem nadmiernego wzrostu cen jest daleki od rozwiązania. Teraz inflacja jest w okolicy 10–11 proc., a na koniec roku w najlepszym przypadku będzie w okolicy 7 proc. To wciąż trzykrotnie wyżej niż wynosi cel NBP (2,5 proc. z odchyleniami o 1 pkt proc. w każdą stronę – red.).

Inflacja jest wciąż za wysoka, ale można argumentować, że jest na spadkowej trajektorii. Szczególnie wymowna jest deflacja w przemyśle wytwórczym. Łatwo sobie wyobrazić, że prędzej czy później to samo zobaczymy w cenach towarów konsumpcyjnych.

Powrót inflacji do celu NBP wcale nie jest przesądzony. Mamy za sobą kilka miesięcy ostrego hamowania inflacji, ale to był pod pewnymi względami wyjątkowy okres. Po pierwsze, wyraźnie umocnił się złoty, co negatywnie wpływało na ceny importu surowców i innych materiałów. Po drugie, w przemyśle nastąpił efekt bicza. Firmy zgromadziły nadmierne zapasy i część z nich jest gotowa mocniej obniżać ceny swoich towarów, aby te zapasy unormować. Ale to nie będzie trwało w nieskończoność. W USA i w Azji już widać oznaki normalizacji w przemyśle. Oczywiście, modele ekonomiczne pokazują, że inflacja będzie nadal malała, zbiegając z czasem do celu, ale to jest raczej założenie niż prognoza. W modelach zakłada się, że szoki ekonomiczne wygasają, a inflacja wraca do trendu wyznaczonego właśnie przez cel inflacyjny. To założenie może nie być prawdziwie, jeśli oczekiwania inflacyjne się odkotwiczyły, tzn. oderwały od celu. W mojej ocenie nie można wykluczyć, że inflacja będzie jeszcze opadała, ale ustabilizuje się nie w pobliżu celu NBP, tylko np. w okolicy 5–6 proc. Takie obawy są widoczne na rynku finansowym. Rentowność obligacji dziesięcioletnich utrzymuje się w okolicy 5,5 proc. Jeśli w to wbudowana jest realna stopa procentowa nieco powyżej zera, to oczekiwania inflacyjne inwestorów są właśnie w okolicy 5 proc. w horyzoncie kilkuletnim. To jest uzasadnione, biorąc pod uwagę to, co dzieje się na rynku pracy, duże podwyżki płacy minimalnej i waloryzację świadczeń.

Nie można wykluczyć, że inflacja będzie jeszcze opadała, ale ustabilizuje się nie w pobliżu celu NBP, tylko np. w okolicy 5–6 proc. Takie obawy są widoczne na rynku finansowym. 

Mikołaj Raczyński

Analitycy z NBP, prezentując swoje ostatnie prognozy, przyznawali, że szybki wzrost płac to jeden z czynników, które mogą utrudnić sprowadzenie inflacji do celu. Podkreślali jednak, że w warunkach słabego popytu firmy nie będą przerzucały rosnących kosztów pracy na ceny, tylko zaakceptują spadek zysku. Zresztą, spirali płacowo-cenowej nigdy w Polsce nie było. Dlaczego tym razem miałoby być inaczej?

Produkcja przemysłowa od kilku miesięcy maleje realnie w tempie 2–4 proc. rok do roku, a wynagrodzenia rosną nominalnie w tempie 12–13 proc. rok do roku. Na dłuższą metę ta rozbieżność jest nie do utrzymania. Oznacza bowiem szybki wzrost jednostkowych kosztów pracy. Dostosowanie może przebiegać na różne sposoby. Po pierwsze, może dojść do odbicia dynamiki produkcji, ale przecież nie do 10 procent. Po drugie, firmy mogą zdecydować się na zwolnienia pracowników, żeby zoptymalizować koszty pracy. Trzecia droga to właśnie inflacyjna: jeśli produkcja nie będzie rosła realnie, to musi rosnąć przynajmniej nominalnie. Pytanie o to, którą z tych dróg pójdziemy, pozostaje otwarte. Ale w obecnej sytuacji demograficznej trzecia droga – podnoszenie cen, aby zaabsorbować wzrost płac – może być najłatwiejsza. Zwalnianie pracowników dziś jest dla firm ryzykowne, bo ciężko zatrudnić nowych, gdy pojawi się taka potrzeba. Ten deficyt wykwalifikowanych pracowników to nie jest zresztą tylko polski fenomen. Przy tej presji płacowej, jaką dziś widać, inflacja może się utrwalać. Reguła kciuka mówi, że na dłuższą metę wzrost płac realnych odpowiada wzrostowi produktywności. Produktywność rośnie w Polsce w tempie około 3 proc. średniorocznie. Jeśli wzrost płac miałby się utrzymać w okolicy 10–12 proc., to inflacja musiałaby wynosić 7–9 proc.

Można argumentować, że kilkunastoprocentowy wzrost płac, który utrzymuje się od początku 2022 r., to skutek inflacji, a nie jej przyczyna. Gdy inflacja zmaleje, to presja na wzrost wynagrodzeń osłabnie.

To byłoby możliwe, gdyby nie to, że płace są pchane w górę decyzjami administracyjnymi. Rok po roku mamy podwyżkę płacy minimalnej o około 20 proc. To bardzo ciekawy eksperyment, bo takiego skoku tej płacy w takich warunkach nikt chyba jeszcze nie przerabiał. W Polsce w przeszłości duże podwyżki płacy minimalnej nie miały zauważalnych negatywnych konsekwencji, ale okoliczności były zupełnie inne. Wynagrodzenie minimalne wynosiło 35 proc. przeciętnego, a nie 50 proc., jak dzisiaj, a stopa bezrobocia była w okolicy 7–8 proc., a nie poniżej 3 proc. Teraz podwyżki powodują spłaszczenie struktury płac. To widać szczególnie w szkolnictwie, administracji, gdzie wynagrodzenia są niewiele powyżej minimalnego. To może wyzwolić efekty drugiej rundy: falę protestów i strajków różnych grup zawodowych, które czują się poszkodowane. Ostatnie lata rozbudziły wśród pracowników świadomość, że nie muszą czekać na podwyżki płac, mogą się po nie sami zgłaszać. To nie jest złe zjawisko, ale jest to jednak nowy element układanki na rynku pracy.

Rok po roku mamy podwyżkę płacy minimalnej o około 20 proc. To bardzo ciekawy eksperyment, bo takiego skoku tej płacy w takich warunkach nikt chyba jeszcze nie przerabiał. W Polsce w przeszłości duże podwyżki płacy minimalnej nie miały zauważalnych negatywnych konsekwencji, ale okoliczności były zupełnie inne. 

Mikołaj Raczyński

Z niedawnej sondy „Rzeczpospolitej” wśród ponad 40 ekonomistów wynika, że zdecydowana większość z nich uważa, że RPP zdecyduje się na kilka obniżek stóp procentowych w tym roku, ale 90 proc. ankietowanych sądzi, że taka decyzja nie byłaby uzasadniona. Dlaczego? Czy RPP nie powinna obniżyć stóp, zanim inflacja wróci do celu, skoro polityka pieniężna działa z opóźnieniem?

To opóźnienie jest faktem. Stopy mogą więc być obniżane, jeszcze zanim inflacja zbiegnie do celu NBP, ale tylko pod warunkiem, że osiągnięcie celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej jest realne. To znaczy, że prognozy muszą wskazywać na powrót inflacji do celu lub niżej w horyzoncie 4 do 6 kwartałów. Ale sygnalizowanie obniżek stóp, gdy inflacja jest wciąż dwucyfrowa i żadne racjonalne prognozy nie wskazują na jej powrót do celu NBP w przewidywalnej przyszłości, to nieporozumienie. W ostatniej ankiecie makroekonomicznej NBP ekonomiści prognozowali, że w latach 2023–2027 inflacja będzie wynosiła średnio 6 proc.

Czy Rada Polityki Pieniężnej zdecyduje się na obniżkę stóp przed wyborami do parlamentu? To byłoby ryzykowne, bo gdyby wygrała opozycja, dostałaby od prezesa NBP prezent. Chyba że wtedy RPP wróciłaby do podnoszenia stóp, ale to z kolei byłoby ryzykowne wizerunkowo, wskazywałoby na zaangażowanie polityczne NBP.

Sądzę, że RPP obniży stopy przed wyborami. Za dużo politycznego kapitału zainwestowano w taki ruch. Poprzeczka dla obniżek została zawieszona przez prezesa NBP absurdalnie nisko: wystarczą spadek inflacji poniżej 10 proc. i prognozy jej dalszego spadku – nawet nie do celu, po prostu spadku. Merytorycznie to nie ma żadnego uzasadnienia. NBP widzi dokładnie to samo, co wszyscy ci ekonomiści, którzy nie widzą miejsca dla obniżek stóp. Widzi prognozy, że w najbliższych czterech latach inflacja będzie wynosiła średnio 6 proc. Nie ma żadnego powodu, aby z obniżkami stóp się spieszyć, spokojnie można poczekać. Obniżki przed wyborami trudno będzie interpretować inaczej niż politycznie. A na konferencjach prasowych prezesa NBP jego zaangażowanie w bieżące spory polityczne wyraźnie widać. Od ponad dziesięciu lat obserwuję banki centralne na całym świecie i nie spotkałem się nigdzie z takim postępowaniem banku centralnego, jaki widzę teraz w Polsce.

Na konferencjach prasowych prezesa NBP jego zaangażowanie w bieżące spory polityczne wyraźnie widać. Od ponad dziesięciu lat obserwuję banki centralne na całym świecie i nie spotkałem się nigdzie z takim postępowaniem banku centralnego, jaki widzę teraz w Polsce.

Mikołaj Raczyński

Prezes Glapiński argumentuje, że nie wolno zbyt długo utrzymywać restrykcyjnej polityki pieniężnej ani tym bardziej jej zaostrzać, bo grozi to wzrostem bezrobocia. Nie ma takiego zagrożenia?

Moim zdaniem to zagrożenie jest niewielkie. Wszystkie szoki ekonomiczne z ostatnich lat – najpierw spowolnienie z 2018 r. związane z wojną handlową Trumpa, potem pandemia Covid-19 i kryzys energetyczny – prowokowały obawy, że dojdzie do wzrostu bezrobocia. I zawsze te obawy okazywały się nadmierne. Oczywiście, można argumentować, że rynek pracy reaguje na podwyżki stóp i spowolnienie jako ostatni, z opóźnieniem. Ale ile czasu mamy czekać? Czy podwyżki stóp, rozpoczęte w październiku 2021 r., jeszcze nie działają? Moim zdaniem trzeba przyjąć do wiadomości, że koszty zacieśniania polityki pieniężnej są mniejsze, niż się wydawało.

„Skalą upadku ekonomii jako nauki jest to, że w Polsce są zapraszani nadal do mediów +eksperci+ mówiący o drugiej Grecji, straszący długiem publicznym i kryzysem finansów publicznych” – napisał niedawno na Twitterze Michał Gamrot, ekonomista młodego pokolenia. Jeśli w ekonomii są jakieś pokoleniowe różnice poglądów, to najbardziej widać je właśnie w odniesieniu do roli państwa w gospodarce i przestrzeni do zwiększania wydatków publicznych. Ty również uważasz, że starsi ekonomiści są w tej sprawie zbyt dogmatyczni, a istniejące limity deficytu i długu publicznego ograniczają Polsce możliwości rozwojowe?

Może faktycznie widać tu pewne różnice pokoleniowe. Ekonomiści, którzy pamiętają bankructwo Polski pod koniec lat 80. XX w. i późniejsze kłopoty finansowe, są ostrożniejsi niż ci, dla których to jest zamierzchła historia. Na pewno jest też tak, że przez pewien czas w debacie o finansach publicznych nie było przeciwwagi dla środowiska FOR-u. Jego ostrzeżenia, że Polska będzie drugą Grecją, były zaś mocno na wyrost. W pewnym sensie, takie ostrzeżenia są nawet kontrproduktywne. Łatwo je bagatelizować, co zamyka też debatę na temat istotnych problemów dotyczących finansów publicznych.

Jakie to problemy?

Jednym z nich jest to, że doświadczamy jednocześnie spadku wpływów podatkowych i wzrostu wydatków. Deficyt w sektorze finansów publicznych zrobił się pokaźny i nic nie wskazuje na to, żeby miał wkrótce zmaleć. Na dłuższą metę to jest nie do utrzymania. Nie jesteśmy krajem dysponującym walutą rezerwową, który może liczyć na stały napływ kapitału, jak np. USA. To – a nie jakiś konkretny poziom stosunku długu do PKB – jest dla nas realnym ograniczeniem. Nie wyobrażam sobie, żeby deficyt budżetowy rok w rok wynosił 4-5 proc. PKB i nie miało to wpływu na kurs waluty i na inflację. Taki deficyt to nic innego niż podwyższanie popytu w gospodarce, którą cechuje większa sztywność podaży niż dawniej, m.in. z powodów demograficznych. No i problem braku przejrzystości finansów publicznych też jest realny. Coraz większa część wydatków publicznych jest realizowana poza budżetem, bez żadnej kontroli i z niejasnym przeznaczeniem.

Nie wyobrażam sobie, żeby deficyt budżetowy rok w rok wynosił 4-5 proc. PKB i nie miało to wpływu na kurs waluty i na inflację. Taki deficyt to nic innego niż podwyższanie popytu w gospodarce, którą cechuje większa sztywność podaży niż dawniej, m.in. z powodów demograficznych. 

Mikołaj Raczyński

Wspomniałeś o tym, że rynek pracy w ostatnich latach był odporny na wszelkie szoki. To jeden z powodów zadziwiającej stabilności polskiej gospodarki. Ostatnich kilkanaście lat pokazało, że bardzo trudno jest ją strącić ze ścieżki wzrostu. Czy dostrzegasz mimo to jakieś bariery rozwojowe?

To, że polska gospodarka rozwija się szybko, nie oznacza, że nie napotyka barier. Mogłaby przecież rozwijać się jeszcze szybciej. Mnie niepokoi m.in. jakość usług publicznych, ale też sytuacja na rynku energii. Pod względem cen energii zaczynamy coraz wyraźniej odstawać od reszty Europy. Tematem, który jest mi szczególnie bliski, jest jednak niekorzystny dryf rynku kapitałowego. Wśród 30 największych gospodarek świata jesteśmy w ogonie pod względem kapitalizacji giełdy w stosunku do PKB, a do tego za dużą część tej kapitalizacji odpowiadają spółki skarbu państwa. To może stanowić hamulec wzrostu wartości dodanej generowanej w Polsce. Rynek kapitałowy istnieje po to, aby dostarczać firmom środki do rozwoju. Finansowanie dla start-upów jest generalnie dostępne, sporo robi tu PFR. Ale gdy firma już trochę urośnie, wypada z tego koszyka, a jednocześnie często nie może liczyć na finansowanie w bankach. Takie spółki powinny właśnie finansować się na rynku kapitałowym. Świetnym źródłem kapitału powinny być dla nich fundusze emerytalne, jak OFE i PPK. Nie mają ryzyka odpływu kapitału, mają długi horyzont inwestycyjny, więc mogą inwestować w mniej płynne aktywa. Tymczasem nasze przepisy sprawiają, że w dużej mierze te fundusze koncentrują się na największych firmach, dostarczając kapitał spółkom skarbu państwa. Efekt jest na przykład taki, że na inwestycjach w odnawialne źródła energii w Polsce zarabiają zagraniczni emeryci, bo to zagraniczne fundusze podstawiają finansowanie. A przecież nie jesteśmy już krajem, w którym brakuje krajowego kapitału. Zbudowaliśmy oszczędności, tylko że one są trzymane na depozytach w bankach, obligacjach detalicznych finansujących deficyt budżetowy albo trafiają na rynek nieruchomości, windując ich ceny. Rynek kapitałowy nie spełnia swojego celu.

Na rynku kapitałowym widać błędne koło: dominują na nim spółki Skarbu Państwa, których akcje tanieją w wyniku decyzji politycznych, co negatywnie wpływa na zainteresowanie inwestorów polską giełdą. W rezultacie prywatne spółki są z giełdy wycofywane, co zwiększa dominację spółek Skarbu Państwa. Jak naprawić rynek kapitałowy, żeby spełniał swoją funkcję?

Zgadzam się, że kapitał nie trafia na giełdę m.in. z powodu niskich stóp zwrotu, które są konsekwencją podejścia rządu do spółek Skarbu Państwa. Mniejszościowi udziałowcy tych spółek są dyskryminowani. Zyski tych firm są wysysane do budżetu podatkami, fuzjami itp. Prywatne spółki są wycofywane z giełdy, często kupują je zagraniczne fundusze, czyli wartość dodana, którą one tworzą, trafia za granicę. Zmiana postrzegania polskiego rynku, lepsze traktowanie mniejszościowych akcjonariuszy, to pierwsze kroki do naprawy giełdy. Ale jest też sporo innych, dość prostych rozwiązań. Po pierwsze, ETF-y (fundusze, których jednostki uczestnictwa są notowane na giełdzie – red.) mają u nas nietypową konstrukcję. To można zmienić, co poszerzyłoby ofertę łatwo dostępnych i tanich funduszy dla inwestorów indywidualnych. Po drugie, trzeba zwiększyć elastyczność funduszy emerytalnych w doborze aktywów. Warto rozważyć też zmiany podatkowe, które zwiększyłyby atrakcyjność rynku kapitałowego. Dobra była propozycja wprowadzenia kwoty wolnej od podatku od zysków kapitałowych, ale została porzucona. A przecież nawet gdyby zmniejszyła wpływy z tego podatku do budżetu, to na dłuższą metę zwiększyłaby pewnie wpływy z CIT.

CV

Mikołaj Raczyński od lutego br. jest dyrektorem zarządzającym i inwestycyjnym firmy Portu w Polsce. Niemal dekadę pracował w Noble Funds TFI. Był kolejno: analitykiem, zarządzającym funduszami instrumentów dłużnych, dyrektorem ds. zarządzania funduszami i członkiem zarządu. Dwukrotnie – 2016 i 2019 – zwyciężył w organizowanym przez „Parkiet” i „Rzeczpospolitą” konkursie na analityka makroekonomicznego roku. ∑

Klub ekspertów
Prof. Maciej Bałtowski: Bilans członkostwa Polski w UE jest jednoznacznie dodatni
Materiał Promocyjny
Tajniki oszczędnościowych obligacji skarbowych. Możliwości na różne potrzeby
Klub ekspertów
Łukasz Rachel: Jak zatopić rosyjską flotę cieni?
Klub ekspertów
Sankcje nałożone na Rosję należy uszczelnić, ale nawet wtedy nie zdziałają cudów
Klub ekspertów
Piotr Lewandowski: AI to dla nas bardziej szansa niż zagrożenie
Materiał Promocyjny
Naukowa Fundacja Polpharmy ogłasza start XXIII edycji Konkursu o Grant Fundacji
Klub ekspertów
Piotr Bujak: Inflacja wkrótce znajdzie się poniżej celu NBP