Jakub Borowski - Inflacja znów ma znaczenie dla RPP

Polska gospodarka jest u progu ożywienia, w 2025 r. grozi jej nawet przegrzanie. W tym scenariuszu nie ma miejsca na obniżki stóp procentowych – mówi dr Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Publikacja: 28.11.2023 09:55

Jakub Borowski - Inflacja znów ma znaczenie dla RPP

Foto: Robert Gardziński

W listopadzie Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe bez zmian, po zaskakująco mocnej ich obniżce we wrześniu i mniejszej w październiku. Czy te decyzje można uzasadnić inaczej niż zaangażowaniem politycznym większości członków Rady? Bez zrozumienia intencji RPP nie da się przewidzieć dalszej ścieżki stóp procentowych.

Spójność decyzji RPP w czasie na pewno może budzić wątpliwości. Wydaje się, że reakcja RPP nie jest stabilna. Przed wyborami parlamentarnym prezes NBP mówił, że nominalne stopy procentowe powinny być dostosowywane do spadającej inflacji, żeby ograniczyć wzrost realnej stopy. Dominujące na rynku oczekiwania, że w listopadzie stopy zostaną ponownie obniżone, opierały się właśnie na komunikatach NBP oraz znaczącym spadku inflacji w październiku (z 8,2 do 6,6 proc. – red.) i prognozach dalszego spadku w 2024 r. Po listopadowej decyzji RPP prezes NBP tłumaczył, że była ona podyktowana niepewnością dotyczącą polityki fiskalnej i regulacyjnej i ich wpływu na ścieżkę inflacji. To wytłumaczenie jest mało przekonujące, bo podwyższona niepewność występowałaby też w alternatywnej sytuacji politycznej, tzn. gdyby PiS uzyskał większość w nowym Sejmie. Dlatego oczekiwaliśmy, że funkcja reakcji RPP zmieni się niezależnie od wyniku wyborów, choć zakładaliśmy, że nastąpi to w listopadzie.

Jaka była ta funkcja reakcji przed wyborami, a jaka będzie teraz? Czy jej zmiana nie oznacza, że RPP pośrednio przyznała się do tego, że obniżki stóp z września i października były przedwczesne?

Lipcowa projekcja inflacji rzeczywiście nie uzasadniała tych obniżek, ale średniookresowe perspektywy inflacji miały dla większości członków RPP znaczenie drugorzędne. Głównym celem polityki pieniężnej było niedopuszczenie do ich zdaniem nadmiernego spowolnienia wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Teraz, u progu ożywienia, skłonność RPP do wspierania polityki gospodarczej rządu zmalała. Wyniki nowej projekcji NBP w średnim horyzoncie – zarówno w odniesieniu do inflacji, jak i do wzrostu PKB – nie odbiegają istotnie od naszego scenariusza. A w tym scenariuszu nie ma żadnej przestrzeni do obniżek stóp, bo inflacja pozostaje znacząco powyżej celu NBP (2,5 proc. z tolerancją odchyleń o 1 pkt proc. w każdą stronę – red.). Co więcej, istnieje ryzyko, że w 2024 r. inflacja będzie wyższa niż w projekcji. Jest to związane z tempem wygaszania tarczy antyinflacyjnej. Zakładamy roboczo, że od stycznia VAT na podstawowe artykuły żywnościowe wróci do 5 proc., a ceny nośników energii wzrosną o 10 proc. Tym założeniom towarzyszy szczególnie wysoka niepewność.

Zmiany inflacji w związku z polityką regulacyjną i podatkową rządu teoretycznie nie powinny mieć dla RPP znaczenia. Na ceny energii elektrycznej i żywności krajowa polityka pieniężna nie ma przecież wpływu.

Wzrost inflacji w następstwie wygaśnięcia działań osłonowych to formalnie szok podażowy, na który RPP nie powinna reagować. Ale RPP nie może założyć, że po roku ten szok po prostu wygaśnie. W perspektywie najbliższych dwóch lat wrócimy prawdopodobnie do przegrzania gospodarki. Gospodarka już przyspiesza, rynek pracy jest ciasny, a w 2025 r. spodziewamy się boomu inwestycyjnego. W takich warunkach szok podażowy może wpływać na ceny innych towarów i usług poprzez wzrost oczekiwań inflacyjnych i presji płacowej. Nie wiadomo, z jaką siłą to wystąpi, ale zakładam, że przy mniejszej skłonności RPP do wspierania polityki rządu będzie to argument przeciwko obniżkom stóp.

Jeśli nowy rząd nie wygasi tarczy antyinflacyjnej w 2024 r., będzie to musiał zrobić w 2025 r. i dojdzie do skoku inflacji. Skoro to będzie okres ożywienia gospodarczego, RPP może znowu zacząć podnosić stopy?

Utrzymywanie tarczy będzie miało skutki fiskalne. W projekcie budżetu na 2024 r. założono jej wygaszenie, co oznacza większe wpływy podatkowe i mniejsze wydatki sektora finansów publicznych, a więc mniejszy deficyt. Utrzymanie tarczy w obecnej formie dodałoby do deficytu co najmniej 1 proc. PKB, podbijając go powyżej 5,5 proc. PKB. Biorąc pod uwagę to, że rząd będzie dążył do realizacji części obietnic wyborczych, co również będzie rodziło presję na większy deficyt, wydaje mi się, że będzie chciał tarczę wygasić choćby częściowo. To zbuduje wysoką bazę odniesienia, która sprawi, że w 2025 r. inflacja będzie wyraźnie niższa niż w 2024 r. W połowie przyszłego roku prawdopodobne są obniżki stóp procentowych w USA i strefie euro. Przy niezmienionych stopach NBP dysparytet stóp między Polską a zagranicą będzie rósł. To, wraz z napływem środków z KPO, poprawą na rachunku obrotów bieżących Polski i rosnącym popytem na obligacje z tzw. rynków wschodzących, będzie sprzyjało aprecjacji złotego, co będzie działało antyinflacyjnie. Dlatego nasz scenariusz nie zakłada podwyżek stóp procentowych w Polsce, tylko ich stabilizację co najmniej do końca 2024 r.

Dlaczego spodziewa się pan boomu inwestycyjnego akurat w 2025 r.?

Cykl inwestycyjny to wypadkowa trzech czynników: inwestycji publicznych, inwestycji przedsiębiorstw i inwestycji mieszkaniowych. Inwestycje mieszkaniowe będą stopniowo przyspieszały, bo nawet jeśli stopy procentowe nie spadną, to zdolność kredytowa gospodarstw domowych będzie się poprawiała dzięki wzrostowi realnych płac. Akcję kredytową pobudza program „Bezpieczny kredyt 2 proc.”. Inwestycje przedsiębiorstw szybko rosną w tym roku w związku z procesami restrukturyzacyjnymi i dążeniem firm do poprawy efektywności energetycznej. W przyszłym można więc oczekiwać spowolnienia. Ożywienie gospodarcze u naszych partnerów handlowych, którego oczekujemy, będzie napędzało eksport i zwiększało stopień wykorzystania mocy wytwórczych w Polsce, co powinno obudzić inwestycje w budynki, które teraz są w uśpieniu. Boom inwestycyjny, który rozumiem jako epizod szybszego wzrostu nakładów inwestycyjnych niż PKB, będzie jednak napędzany przede wszystkim przez sektor publiczny. Opóźnienie w realizacji Krajowego Planu Odbudowy (KPO) nie przesuwa daty rozliczenia środków – to musi nastąpić do połowy 2026 r. Będzie silna presja na wykorzystanie całej puli funduszy w dość krótkim czasie, co w największym stopniu wpłynie na dynamikę inwestycji właśnie w 2025 r.

W 2024 r. należy spodziewać się boomu konsumpcyjnego?

Spodziewamy się wyraźnego ożywienia popytu konsumpcyjnego, ale nie boomu. W przyszłym roku konsumpcja zwiększy się naszym zdaniem o około 3 proc., nieco tylko bardziej niż PKB. Na większy wzrost wydatków nie pozwoli spadek zatrudnienia związany z sytuacją demograficzną. To będzie czynnik tłumiący wzrost realnego funduszu płac (siły nabywczej ogółu zatrudnionych – red.), choć same płace będą rosły w solidnym tempie.

Czy dostrzega pan ryzyko, że ożywienie gospodarcze będzie znacznie słabsze, niż się teraz wydaje, bo rząd będzie musiał zacieśnić politykę fiskalną w związku z unijną procedurą nadmiernego deficytu, którą Polska prawdopodobnie zostanie objęta?

W przypadku uruchomienia procedury nadmiernego deficytu kluczowy będzie dialog rządu z Komisją Europejską. Trzeba będzie ustalić właściwe tempo zmniejszania strukturalnego deficytu sektora finansów publicznych. Rząd będzie musiał ustabilizować dług publiczny, w szczególności nie dopuścić do jego wzrostu powyżej 60 proc. PKB, ale i pogodzić to z finansowaniem inwestycji i realizacją przynajmniej części obietnic wyborczych. To duże wyzwanie.

Rząd związał sobie ręce, deklarując, że nie będzie Polakom odbierał tego, co już zostało dane. Gdzie szukać oszczędności?

Sądzę, że pomimo trudnej sytuacji geopolitycznej rząd będzie starał się zracjonalizować wydatki zbrojeniowe. Umowy ramowe na zakup uzbrojenia dają przestrzeń do takich działań. Dzisiaj wiemy, że planowane wydatki na zbrojenia mocno wzrosły bez żadnej prawie kontroli. Muszą przyjść nowi eksperci i ocenić, czy te plany są racjonalne. Jeśli tak, to być może rząd będzie musiał rozważyć podwyższenie podatków albo wprowadzenie podatku celowego na finansowanie zbrojeń. Zakładam, że koalicja będzie chciała uniknąć zwiększania obciążeń podatkowych.

Wydaje się, że wśród ekonomistów jest dość szeroka zgoda, że polski system podatkowy jest zbyt mało progresywny. Może podwyżki podatków dla zamożnych spotkałyby się też z akceptacją społeczeństwa i tu właśnie należy poszukać dodatkowych wpływów do budżetu?

Po zawirowaniach związanych z Polskim Ładem, który okazał się dużym rozczarowaniem, moim zdaniem społecznie akceptowalne byłyby głównie działania uszczelniające system podatkowy. Ale nie przeceniałbym potencjału takiego uszczelnienia.

Czy abstrahując od unijnych reguł fiskalnych, które będą nas obligowały do zmniejszenia deficytu, finanse publiczne Polski są w dobrym stanie? Może rząd powinien dalej próbować przekonywać KE, że deficyt i dług związany z wydatkami na obronność – a może też na zieloną transformację – powinny być z tych reguł wyłączone?

Badania, jaki poziom długu jest barierą dla rozwoju, są niekonkluzywne. Na pewno Polska na obecnym poziomie rozwoju ma jeszcze przestrzeń do zwiększenia zadłużenia. Tylko że ta przestrzeń, limitowana granicą 60 proc. PKB, prawdopodobnie zostanie w najbliższych latach wykorzystana. Kluczowe jest więc pytanie, co potem. Wydaje się, że realny wzrost PKB w najbliższych latach będzie wyższy niż realne stopy procentowe. W takich warunkach nie powinniśmy znaleźć się na eksplozywnej ścieżce długu, nawet jeśli deficyt będzie ograniczany powoli. Ale to ograniczanie będzie konieczne niezależnie od tego, jak oceniamy stan finansów publicznych. Ekspansywna polityka fiskalna będzie bowiem utrudniała sprowadzenie inflacji do celu NBP, mogą się pojawić techniczne trudności z finansowaniem potrzeb pożyczkowych. W 2024 r. rząd może skorzystać z nadpłynności sektora bankowego, oferując mu bony skarbowe zamiast bonów pieniężnych NBP, w których ta nadpłynność jest obecnie lokowana. Ale strukturę nadpłynności można zmienić tylko raz. Rząd będzie musiał w dużo większym stopniu niż dotąd sprzedawać obligacje zagranicznym inwestorom.

CV

CV

Jakub Borowski

Doktor nauk ekonomicznych, pracownik naukowy Szkoły Głównej Handlowej. Od 2013 r. główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska, wcześniej pełnił taką funkcję w Invest-Banku i Kredyt Banku. W latach 2002–2007 kierował Wydziałem Polityki Pieniężnej w Departamencie Analiz Makroekonomicznych i Strukturalnych NBP. W latach 2012–2015 był członkiem Rady Gospodarczej przy Premierze. 

W listopadzie Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe bez zmian, po zaskakująco mocnej ich obniżce we wrześniu i mniejszej w październiku. Czy te decyzje można uzasadnić inaczej niż zaangażowaniem politycznym większości członków Rady? Bez zrozumienia intencji RPP nie da się przewidzieć dalszej ścieżki stóp procentowych.

Spójność decyzji RPP w czasie na pewno może budzić wątpliwości. Wydaje się, że reakcja RPP nie jest stabilna. Przed wyborami parlamentarnym prezes NBP mówił, że nominalne stopy procentowe powinny być dostosowywane do spadającej inflacji, żeby ograniczyć wzrost realnej stopy. Dominujące na rynku oczekiwania, że w listopadzie stopy zostaną ponownie obniżone, opierały się właśnie na komunikatach NBP oraz znaczącym spadku inflacji w październiku (z 8,2 do 6,6 proc. – red.) i prognozach dalszego spadku w 2024 r. Po listopadowej decyzji RPP prezes NBP tłumaczył, że była ona podyktowana niepewnością dotyczącą polityki fiskalnej i regulacyjnej i ich wpływu na ścieżkę inflacji. To wytłumaczenie jest mało przekonujące, bo podwyższona niepewność występowałaby też w alternatywnej sytuacji politycznej, tzn. gdyby PiS uzyskał większość w nowym Sejmie. Dlatego oczekiwaliśmy, że funkcja reakcji RPP zmieni się niezależnie od wyniku wyborów, choć zakładaliśmy, że nastąpi to w listopadzie.

Pozostało 87% artykułu
2 / 3
artykułów
Czytaj dalej. Subskrybuj
Klub ekspertów
Alfred Kammer: Bezrobocie w Europie nie jest tylko historycznym problemem
Klub ekspertów
Marcin Mazurek: Nie doceniamy witalności polskiej gospodarki
Klub ekspertów
Prof. Maciej Bałtowski: Bilans członkostwa Polski w UE jest jednoznacznie dodatni
Klub ekspertów
Łukasz Rachel: Jak zatopić rosyjską flotę cieni?
Klub ekspertów
Sankcje nałożone na Rosję należy uszczelnić, ale nawet wtedy nie zdziałają cudów
Klub ekspertów
Piotr Lewandowski: AI to dla nas bardziej szansa niż zagrożenie