W listopadzie Rada Polityki Pieniężnej utrzymała stopy procentowe bez zmian, po zaskakująco mocnej ich obniżce we wrześniu i mniejszej w październiku. Czy te decyzje można uzasadnić inaczej niż zaangażowaniem politycznym większości członków Rady? Bez zrozumienia intencji RPP nie da się przewidzieć dalszej ścieżki stóp procentowych.
Spójność decyzji RPP w czasie na pewno może budzić wątpliwości. Wydaje się, że reakcja RPP nie jest stabilna. Przed wyborami parlamentarnym prezes NBP mówił, że nominalne stopy procentowe powinny być dostosowywane do spadającej inflacji, żeby ograniczyć wzrost realnej stopy. Dominujące na rynku oczekiwania, że w listopadzie stopy zostaną ponownie obniżone, opierały się właśnie na komunikatach NBP oraz znaczącym spadku inflacji w październiku (z 8,2 do 6,6 proc. – red.) i prognozach dalszego spadku w 2024 r. Po listopadowej decyzji RPP prezes NBP tłumaczył, że była ona podyktowana niepewnością dotyczącą polityki fiskalnej i regulacyjnej i ich wpływu na ścieżkę inflacji. To wytłumaczenie jest mało przekonujące, bo podwyższona niepewność występowałaby też w alternatywnej sytuacji politycznej, tzn. gdyby PiS uzyskał większość w nowym Sejmie. Dlatego oczekiwaliśmy, że funkcja reakcji RPP zmieni się niezależnie od wyniku wyborów, choć zakładaliśmy, że nastąpi to w listopadzie.
Jaka była ta funkcja reakcji przed wyborami, a jaka będzie teraz? Czy jej zmiana nie oznacza, że RPP pośrednio przyznała się do tego, że obniżki stóp z września i października były przedwczesne?
Lipcowa projekcja inflacji rzeczywiście nie uzasadniała tych obniżek, ale średniookresowe perspektywy inflacji miały dla większości członków RPP znaczenie drugorzędne. Głównym celem polityki pieniężnej było niedopuszczenie do ich zdaniem nadmiernego spowolnienia wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Teraz, u progu ożywienia, skłonność RPP do wspierania polityki gospodarczej rządu zmalała. Wyniki nowej projekcji NBP w średnim horyzoncie – zarówno w odniesieniu do inflacji, jak i do wzrostu PKB – nie odbiegają istotnie od naszego scenariusza. A w tym scenariuszu nie ma żadnej przestrzeni do obniżek stóp, bo inflacja pozostaje znacząco powyżej celu NBP (2,5 proc. z tolerancją odchyleń o 1 pkt proc. w każdą stronę – red.). Co więcej, istnieje ryzyko, że w 2024 r. inflacja będzie wyższa niż w projekcji. Jest to związane z tempem wygaszania tarczy antyinflacyjnej. Zakładamy roboczo, że od stycznia VAT na podstawowe artykuły żywnościowe wróci do 5 proc., a ceny nośników energii wzrosną o 10 proc. Tym założeniom towarzyszy szczególnie wysoka niepewność.
Zmiany inflacji w związku z polityką regulacyjną i podatkową rządu teoretycznie nie powinny mieć dla RPP znaczenia. Na ceny energii elektrycznej i żywności krajowa polityka pieniężna nie ma przecież wpływu.
