Piotr Bielski - Dalsze wygaszanie inflacji może być trudne

Zanim porozmawiamy o prognozach, podsumujmy mijający rok. Na pierwszy rzut oka wyniki gospodarki w 2023 r. były mniej więcej zgodne z oczekiwaniami. PKB wzrósł o około 0,5 proc., jak wskazywały dominujące rok temu prognozy. Czy coś pana zaskoczyło?

Rok temu spodziewaliśmy się, że wzrost PKB będzie symboliczny, na poziomie 0,1 proc. Teraz wydaje się, że będzie raczej 0,6–0,7 proc. To niewielka różnica, biorąc pod uwagę to, że częściowo wynika z rewizji danych historycznych. Co może ważniejsze, trajektoria PKB była mniej więcej zgodna z naszymi oczekiwaniami: początek roku, gdy wygasały zaburzenia spowodowane wybuchem wojny w Ukrainie, był punktem przegięcia cyklu koniunkturalnego, po którym nastąpiło ożywienie.

Ale struktura wzrostu gospodarczego była inna niż w państwa prognozach.

To prawda. Popyt konsumpcyjny zmalał, choć sądziliśmy, że będzie wykazywał większą odporność, popyt inwestycyjny solidnie wzrósł, podczas gdy my zakładaliśmy, że zmaleje. Nie pomyliliśmy się jednak w ocenie, że PKB w dół ściągała będzie redukcja zapasów, a wyniki handlu zagranicznego będą miały odwrotny wpływ.

Spadek konsumpcji był nieco pozorny. W dużej mierze wynikał z wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, która z kolei była efektem wzrostu populacji Polski w związku z napływem uchodźców.

Mijający rok pokazał, że ocenianie kondycji gospodarki przez pryzmat zmian PKB w ujęciu rok do roku może być zwodnicze. Takie spojrzenie wskazywałoby, że 2022 r., gdy PKB wzrósł o 5,3 proc., był znakomity, a 2023 r. bardzo słaby. Faktycznie zaś, jak pokazują zmiany PKB kwartał do kwartału po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych, to 2022 r. był okresem hamowania wzrostu gospodarczego, a 2023 r. był okresem przyspieszenia. Tyle że nie było to przyspieszenie gwałtowne, punkt startowy był nisko i nie dotyczyło to wszystkich składowych PKB. Przede wszystkim kurczyły się zapasy, co pozwala wyjaśnić trajektorię produkcji przemysłowej i inflacji. Po pandemii dość silne były oczekiwania, że świat wchodzi w okres żywiołowego wzrostu popytu, coś na podobieństwo tzw. szalonych lat dwudziestych XX w., jednocześnie utrzymywały się zaburzenia w łańcuchach dostaw. To zachęcało firmy do nadbudowy zapasów. Ale gdzieś pod koniec 2022 r. doszło do osłabienia popytu i okazało się, że te zapasy są nadmierne. Niemal wszędzie na świecie wzrosły stopy procentowe, co sprawiło, że utrzymywanie dużych zapasów stało się kosztowne. Firmy zaczęły ograniczać stany magazynowe, co spowodowało recesję w przemyśle i przyspieszyło dezinflację. Wzrosła bowiem skłonność firm do obniżania cen.

Gdzie w tym cyklu jesteśmy teraz? Zmiany zapasów będą nadal determinowały tempo wzrostu PKB Polski w 2024 r.?

Widać sygnały, że przestrzeń do spadku zapasów się wyczerpuje. Tzw. akumulacja brutto, na którą składa się popyt inwestycyjny i zmiana zapasów, w III kwartale obniżyła się już poniżej poziomu sprzed pandemii, choć w tym czasie popyt inwestycyjny wzrósł realnie o około 10 proc. Traktuję to jako sygnał, że potężna nadbudowa zapasów z lat 2021–2022 została skorygowana. Na świecie też widać, że magazyny zostały już mocno odchudzone – takie sygnały pojawiają się m.in. w badaniach PMI. Oczywiście, w ujęciu rok do roku zapasy mogą jeszcze maleć, co będzie miało negatywny wpływ na roczną dynamikę PKB. Ale z kwartału na kwartał mogą już lekko rosnąć, co pociągnie za sobą odbicie produkcji, ale też wyhamowanie dezinflacji. Firmy nie będą już tak skłonne do pozbywania się stanów magazynowych kosztem niższych marż.

Od kilku miesięcy szybciej od oczekiwań maleje inflacja bazowa, która nie obejmuje cen nośników energii i żywności. Czy to oznacza, że dezinflacja nie jest już tylko skutkiem wysokiej bazy odniesienia w cenach surowców, ale przejawem faktycznego wygasania presji na wzrost cen w gospodarce? Powszechne do niedawna prognozy, że inflacja bazowa będzie uporczywa, są już nieaktualne?

Faktem jest, że inflacja bazowa opadała w II połowie roku szybciej, niż oczekiwaliśmy. W jakimś stopniu przyczynił się do tego mocniejszy złoty, ale to nie tłumaczy wszystkiego. Myślę, że można to również wyjaśnić wspomnianym uszczuplaniem zapasów. Za granicą inflacja też zaskakiwała i na pewno tego trendu nie można ignorować. Inaczej oceniam ryzyko utrzymania uporczywej inflacji u nas i np. w strefie euro. Tam gospodarka jest w dużo gorszej kondycji, a stopy procentowe są już od dłuższego czasu realnie dodatnie. Nasza gospodarka jest już w fazie ożywienia, któremu będzie sprzyjać łagodna polityka fiskalna i mało restrykcyjna polityka pieniężna. Rosła będzie siła nabywcza dochodów gospodarstw domowych. Firmy będą miały wciąż pokusę, żeby przerzucać koszty na klientów, a ci będą mieli „przestrzeń budżetową” do ich akceptacji. Jednym z czynników proinflacyjnych będzie wzrost kosztów pracy. W usługach, gdzie mają one większe znaczenie, ceny będą zapewne nadal rosły szybciej niż ceny towarów, które będą w większym stopniu pod wpływem trendów globalnych i kursu złotego. Na to nałożą się zmiany regulacyjne związane z wygaszaniem w trakcie przyszłego roku tarczy antyinflacyjnej. W takich okolicznościach dalsze trwałe wygaszanie inflacji może być trudne, nawet jeśli krótkookresowo może ona przejściowo zejść na niższe poziomy.

Prawdopodobny harmonogram wygaszania tarczy w połączeniu z efektami bazy odniesienia sugeruje, że inflacja będzie malała do przełomu I i II kwartału, potem zacznie znowu rosnąć. Czy to oznacza, że gdyby RPP chciała wrócić do obniżek stóp, będzie to mogła zrobić tylko wtedy?

Do niedawna sądziliśmy, że przez cały 2024 r. inflacja będzie oscylowała w okolicy 6–7 proc. Jeśli jednak, na co się zanosi, elementy tarczy antyinflacyjnej zostaną wydłużone, to prawdopodobne jest, że jeszcze do marca–kwietnia utrzyma się spadkowy trend CPI. Wydłużenie zamrożenia cen energii może obniżyć inflację do ok. 4 proc., a jeśli do tego dołączy też zerowy VAT na żywność, dołek inflacyjny pod koniec III kwartału może być nawet w okolicy 3 proc. Jednak późniejsze wygaszanie tych rozwiązań spowoduje odbicie cen w górę, w efekcie czego inflacja wróci do 6–7 proc. pod koniec roku. Moim zdaniem takie wahania inflacji wynikające ze zmian regulacyjnych nie powinny być kluczowym argumentem dla decyzji o stopach i RPP powinna się skupić na średnioterminowych perspektywach powrotu do celu, a te nie będą dawały przestrzeni do obniżek stóp co najmniej do IV kwartału 2024 r. Rada już obniżyła stopy, w mojej ocenie przedwcześnie. Uzasadnienie stabilizacji stóp w ostatnich miesiącach, które wskazuje RPP, jest sensowne: polityka fiskalna nowego rządu może być proinflacyjna, zapowiadane są podwyżki płac w budżetówce i obniżki podatków. Ważny jest kontekst międzynarodowy. Przestrzeń do obniżek stóp w Polsce pojawi się tym szybciej, im wcześniej politykę pieniężną zaczną łagodzić inne banki centralne, bo to – przy niezmienionych stopach u nas – prowadziłoby do umocnienia złotego, które RPP może uznać za nadmierne. Ale nie można wykluczyć, że konflikt między prezesem NBP a nowym rządem sprawi, że na decyzje RPP wpływ będą miały nie tylko ekonomiczne argumenty.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Ceny znów stanęły w miejscu. Mogła pomóc unijna dyrektywa

Inflacja bazowa, która nie obejmuje cen paliw, nośników energii i żywności, wyhamowała w listopadzie do 7,3 proc. rocznie z 8 proc. miesiąc wcześniej. W porównaniu do poprzedniego miesiąca ceny towarów i usług z kategorii bazowych nie zmieniły się.

Wspomniał pan, że w 2024 r. rosła będzie siła nabywcza płac. Część ekonomistów uważa jednak, że ze względu na starzenie się ludności towarzyszył temu będzie spadek liczby pracujących, co będzie ograniczało tempo wzrostu całkowitych dochodów z pracy i w rezultacie konsumpcji. Pańskim zdaniem czeka nas konsumpcyjny boom czy słabsze odbicie popytu, stłumione czynnikami demograficznymi?

Sytuacja demograficzna to oczywiście problem, ale nie sądzę, aby już dziś uniemożliwiała wzrost zatrudnienia. Widzimy co prawda, że imigranci z Ukrainy już z Polski odpływają, ale z innych kierunków jest wciąż napływ. Spodziewałbym się lekkiego wzrostu zatrudnienia, skoro nawet w okresie spowolnienia – jak wskazują wyniki Badań Aktywności Ekonomicznej Ludności – liczba pracujących w Polsce wzrastała. Wzrost nominalnych dochodów z pracy będzie więc solidny, a do tego dojdą większe transfery społeczne. Przy malejącej inflacji realne dochody gospodarstw domowych będą rosły naprawdę szybko, a to w naszej ocenie doprowadzi do zwyżki popytu konsumpcyjnego o ponad 4 proc. Czy to wyczerpuje definicję boomu, nie mam pewności. Ale na pewno będzie tak, że popyt konsumpcyjny będzie kołem zamachowym gospodarki, kompensując słabość popytu zewnętrznego.

A co z popytem inwestycyjnym, który w tym roku zaskakiwał witalnością? Czeka nas tzw. eurodziura: skończą się pieniądze ze starego budżetu UE, a projekty inwestycyjne finansowane z nowego budżetu jeszcze się nie rozkręcą.

Nie spodziewam się, że inwestycje mogą nadal rosnąć tak szybko jak w ostatnich dwóch latach, ale nie przesadzałbym z pesymizmem. Ostatnio pojawiły się raczej powody do optymizmu. To prawda, że 2024 r. będzie okresem przejściowym między dwoma wieloletnimi budżetami UE. Boom inwestycyjny w samorządach zakończy się wraz z wyborami lokalnymi, zaplanowanymi na kwiecień. Ale zmiana rządu zwiększyła szanse, że uda się szybko uruchomić Krajowy Plan Odbudowy, co może wygładzić napływ unijnych funduszy i podtrzymać wzrost inwestycji publicznych. Inne motory inwestycji z ostatnich lat wciąż działają. W sektorze przedsiębiorstw można się spodziewać kontynuacji inwestycji w poprawę efektywności energetycznej i w automatyzację. Kontynuowane będą inwestycje w zbrojeniówce. Reorganizacja globalnych łańcuchów dostaw może nadal sprzyjać napływowi inwestycji zagranicznych. Program „Bezpieczny kredyt 2 proc.” animuje zaś inwestycje na rynku nieruchomości.