Benecki, Pytlarczyk, Szczurek, Tyrowicz: co czeka polską gospodarkę w 2024 r.?

Czy szybki wzrost siły nabywczej płac w 2024 r. poskutkuje boomem konsumpcyjnym? Czy czeka nas inwestycyjna "eurodziura"? Czy można liczyć na dalsze hamowanie inflacji? Czy RPP pójdzie w ślady innych banków centralnych i wróci do obniżek stóp procentowych? O tym rozmawialiśmy podczas naszej dorocznej debaty ekonomistów.

Publikacja: 03.01.2024 17:27

W noworocznej debacie ekonomistów „Parkietu” i "Rzeczpospolitej" udział wzięli (od lewej): Mateusz S

W noworocznej debacie ekonomistów „Parkietu” i "Rzeczpospolitej" udział wzięli (od lewej): Mateusz Szczurek, były minister finansów, dziś ekonomista w EBOR, Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista Pekao, prof. Joanna Tyrowicz, członkini RPP, oraz Rafał Benecki, główny ekonomista ING BSK. Fot. ernest rębisz

Noworoczną debatę tradycyjnie zaczynamy od podsumowania mijającego roku. Czy zgadzacie się z tym, że w 2023 r. otrzymaliśmy ostateczny dowód na to, że nasza najpopularniejsza miara kondycji gospodarki, czyli zmiana realnego PKB rok do roku, to bardzo zawodny wskaźnik? Obecne szacunki wskazują, że PKB wzrósł o około 0,5 proc. rok do roku, czyli teoretycznie mieliśmy stagnację gospodarki. Ale w III kwartale PKB oczyszczony z wpływu czynników sezonowych był o około 3 proc. wyższy niż w IV kwartale 2022 r., co dało nam miejsce w pierwszej dziesiątce najszybciej rozwijających się państw OECD. Jednocześnie mieliśmy stagnację i szybki rozwój.

Ernest Pytlarczyk (E.P.): PKB w 2023 r. był na drugim planie. W centrum uwagi była inflacja, płace realne, produkcja przemysłowa. Zastanawialiśmy się, kiedy to wszystko wróci do równowagi, a mizerny wzrost PKB w ostatnich kwartałach miał znaczenie głównie o tyle, o ile był sprzymierzeńcem tego powrotu.

Doprecyzuję: nie macie wrażenia, że wzrost PKB w ujęciu rok do roku był zaburzony przez duży efekt przeniesienia, wysoką bazę odniesienia dla konsumpcji i bezprecedensowe wahania zapasów, ale tak naprawdę gospodarka wcale nie była słaba?

Rafał Benecki (R.B.): Faktycznie jest tak, że baza odniesienia była w ub.r. wyjątkowa ze względu na to, jak na gospodarkę wpływały konsekwencje pandemii i wojny w Ukrainie. Znaczenie rocznych zmian PKB w ocenie kondycji gospodarki przez to zmalało. Powinniśmy się w takiej sytuacji przestawić na analizę zmian odsezonowanego PKB kwartał do kwartału, ale jakość tych danych jest bardzo słaba. My nie mamy do nich zaufania. Mieliśmy tu sinusoidę zamiast jakiegoś wyraźnego trendu i wydaje się, że częściowo był to efekt tego, że w danych za I kwartał 2022 r. znalazła się jakaś anomalia (według aktualnych danych PKB wzrósł wtedy o 3,3 proc. – red.).

Mateusz Szczurek (M.S.): Wbrew pozorom te techniczne niuanse, które zaburzają dane, to nie jest tylko temat dla statystyków. To jest coś głębszego. Problemy statystyczne są echem żywiołowości zmian w gospodarce, które zachodziły w ostatnich latach. Mam na myśli na przykład gigantyczne zmiany cen. To utrudnia oczyszczanie danych z sezonowości, przeliczanie wartości nominalnych na realne itp., ale też wymusza dostosowanie w realnej gospodarce na ogromną skalę. Biznesy, które wcześniej były zyskowne, nagle stały się zupełnie niezyskowne, po czym znów zaczęły być zyskowne. Warto mieć tego świadomość, bo te przetasowania strukturalne jeszcze się chyba nie skończyły. Widzimy teraz problemy na rynku pracy, zaburzenia na niektórych rynkach związane z konkurencją z Ukrainy.

E.P.: Kwestia dużych zmian cen jest ciekawa, bo my jako ekonomiści przywykliśmy do tego, żeby analizować wartości realne, tymczasem w ostatnim czasie wartości nominalne były ważniejsze. W ujęciu nominalnym gospodarka rosła bardzo szybko, co sprawiło, że minione lata były bardzo dobre z perspektywy przedsiębiorców. W warunkach szybkiego wzrostu przychodów wiele firm miało dużo miejsca, żeby osiągać wysokie marże. W nowym roku nominalna dynamika gospodarki będzie już wyraźnie niższa, choć realna będzie wyższa – i to otoczenie może być dla firm trudniejsze.

Joanna Tyrowicz (J.T.): Dla mnie to, czy różne zjawiska w gospodarce złożyły się ostatecznie na wzrost realnego PKB o 0,5 proc., czy na spadek, nie ma większego znaczenia. To, co kryje się za tymi danymi, nie było dużym zaskoczeniem z punktu widzenia wnioskowania o gospodarce. Konsumpcja prywatna systematycznie ściągała PKB w dół, eksport netto w górę, inwestycje w górę – choć to akurat trochę bardziej, niż można było oczekiwać. Mocno wahały się zapasy, ale GUS będzie najprawdopodobniej te dane rewidował. Ważna i problematyczna jest dla mnie struktura wzrostu PKB, a nie to, czy łącznie wyszło na trochę większy, czy mniejszy plus.

Nie uważacie, że duży spadek zapasów był tym razem czymś więcej niż statystycznym artefaktem? To o tyle ważne, że proces ten może jeszcze trwać, więc hipotetycznie będzie nadal wpływał na gospodarkę – w tym być może na inflację.

M.S.: Zapasy to jest swego rodzaju śmietnik statystyki rachunków narodowych. Do ich wahań post factum można zawsze jakąś historyjkę dopisać, ale na ogół nie warto tego robić. Tym razem jest trochę inaczej, wahania zapasów to był element naszej rzeczywistości. Najpierw, po pandemii, był problem z dostępnością towarów, więc firmy kumulowały wszystko, co możliwe, bo obawiały się, że potem może już się nie udać tego kupić. A potem okazało się, że zapasy są nadmierne i trzeba je ograniczyć.

E.P.: Zgadzam się, że tym razem zmiany zapasów były częścią prawdziwego zjawiska ekonomicznego. W bankach przekładało się ono na dynamikę kredytu obrotowego. 

U progu 2023 r. mediana prognoz ekonomistów w ankiecie „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” wskazywała na stagnację inwestycji. Dzisiaj wydaje się, że inwestycje wzrosły o niemal 8 proc. O tym, że był rok wyborczy i do tego kończy się czas na wykorzystanie funduszy z UE na lata 2014–2020, było wiadomo. Skąd więc tak duża niespodzianka?

J.T.: Duża część tego „sukcesu”, nawet połowa, to są inwestycje małej liczby firm z udziałem Skarbu Państwa, które miały świetne wyniki w 2022 r. i nie są wrażliwe na koszt kapitału. Większość firm – nawet tych o zatrudnieniu powyżej 49 osób – w ogóle nie inwestuje.

R.B.: Tak, inwestycje są skoncentrowane w bardzo wąskiej grupie przedsiębiorstw. I są to głównie inwestycje energetyczne, które były zaplanowane wcześniej, oraz inwestycje w górnictwie. I wbrew pozorom, pomimo bardzo wysokich kosztów uprawnień do emisji CO2, nie są to tylko nakłady na OZE, lecz także na instalacje gazowe. Natomiast inwestycje w szerszym spektrum przedsiębiorstw, na których nam bardzo zależy, wciąż wyglądały dosyć słabo.

J.T.: Na początku ub.r. utrzymywał się jeszcze problem z dostępnością różnych towarów, np. pojazdów, komputerów, ogólnie półprzewodników. Dużo inwestycji odtworzeniowych zostało wstrzymanych albo opóźnionych, bo łańcuchy dostaw nie były jeszcze odblokowane w takiej skali, jak firmy tego potrzebowały.

Kontynuujmy temat zaskoczeń minionego roku. Co jeszcze w 2023 r. potoczyło się inaczej, niż zakładaliście?

R.B.: Nie zmaterializował się scenariusz tzw. supercyklu surowcowego, którego rok temu można się było obawiać. To znaczy, że nie mieliśmy kolejnego roku z bardzo dużym wzrostem cen surowców. I dzisiaj wydaje się, że już nam to nie grozi. Podaż ropy na globalnym rynku jest duża, gospodarka Chin pozostaje słaba, więc metale przemysłowe są w trendzie bocznym. Równocześnie doszło do dużej poprawy w łańcuchach dostaw. I to ten element surowcowy tłumaczy, dlaczego inflacja w 2023 r. zmalała nieco bardziej, niż wskazywała większość prognoz, w tym projekcja NBP z listopada 2022 r.

Przypomnę, że ekonomiści w ankiecie „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” z grudnia 2022 r. przeciętnie prognozowali, że inflacja w 2023 r. wyniesie średnio 13,7 proc. rocznie, a ostateczny wynik będzie bliższy 11,6 proc. Jednocześnie inflacja bazowa, z pominięciem cen energii i żywności, wyniosła około 10 proc., w zgodzie z prognozami sprzed roku.

R.B.: Inflacja bazowa jest bardzo ważna, gdy próbujemy wybiegać w przyszłość. Na świecie trwa silna dezinflacja, także w odniesieniu do cen towarów i usług z kategorii bazowych. U nas inflacja bazowa zmalała w dużo mniejszym stopniu niż w innych gospodarkach, nawet takich jak Węgry i Czechy, a jej dalszy spadek jest obarczony największą niepewnością. Nasze prognozy wskazują, że średnio inflacja bazowa w 2024 r. wyniesie 4,8 proc. rok do roku, mniej więcej tak, jak pokazuje ostatnia projekcja NBP, ale jej ścieżka będzie zupełnie inna. Wychodzi nam, że najpierw inflacja bazowa mocniej opadnie, ale potem zawróci, podczas gdy analitycy z NBP prognozują jej konsekwentny, asymptotyczny spadek.

J.T.: Podkreślmy przy tym, że ten konsekwentny spadek inflacji bazowej w projekcji NBP jest do około 4 proc., a nie do celu banku centralnego (2,5 proc. – red.).

E.P.: Ubiegły rok był dla ekonomistów w pewnym sensie łatwy. Żeby formułować celne prognozy, wystarczyło założyć, że będą wygasały szoki podaży z poprzednich lat. Inny scenariusz, bez dezinflacji, byłby możliwy, gdyby wystąpiły nowe szoki. Ale tak się nie stało. Dla niektórych pewnym zaskoczeniem mogło też być to, że krzywa Phillipsa (wskazuje na ujemną zależność między stopą bezrobocia a inflacją) nie działa. Jeśli ktoś sądził, że spadek inflacji może nastąpić tylko przy dramatycznym pogorszeniu sytuacji rynku pracy, to nie trafił scenariusza na 2023 r. Należało zakładać, że gospodarka będzie wracała do prawidłowości sprzed pandemii i to wystarczy, żeby rozładować szoki.

R.B.: Poprzedni rok dał nam jeszcze jedną nauczkę: system ETS (europejski system obrotu uprawnieniami do emisji CO2 – red.) działa tak, jak miał działać, tylko szybciej i bardziej dotkliwie karze za wysoce emisyjny miks energetyczny oraz brak zielonych inwestycji w ostatnich latach. Na inwestycje w odnawialne źródła energii wydajemy dzisiaj około 1 proc. PKB, a dwa razy tyle przedsiębiorstwa płacą za uprawnienia do emisji. Gdyby rząd wcześniej wysłał biznesowi, w szczególności spółkom Skarbu Państwa, sygnał do inwestycji w OZE, to dzisiaj więcej wydawalibyśmy na ten cel, a mniej na uprawnienia. Niestety, mieliśmy systematyczne opóźnianie transformacji energetycznej, a ostatnio nawet moment ekscytacji, że energia z węgla jest tańsza niż z gazu. Jakiś rodzaj transformacji oczywiście trwa, ale nie taki, jak byśmy chcieli. Widzimy boom inwestycji w fotowoltaikę przez gospodarstwa domowe, ale to w niewielkim stopniu przekłada się na zmianę miksu energetycznego. To prowadzi mnie do wniosku, że jak największą część unijnych funduszy, na które możemy liczyć w kolejnych latach, powinniśmy wykorzystać na inwestycje w wiatraki na lądzie i morzu oraz na energetykę atomową.

M.S.: Dodałbym potrzebę inwestowania również w sieci przesyłowe i magazyny, a nie tylko w same źródła energii.

Kończymy podsumowanie mijającego roku i przechodzimy do części prognostycznej. Ernest powiedział, że w 2023 r. w centrum uwagi była inflacja i jej związki z koniunkturą na rynku pracy, natomiast sama dynamika PKB była na drugim planie. Co będzie ważne w 2024 r.?

R.B.: Wbrew pozorom kwestia miksu energetycznego będzie bardzo ważna także z perspektywy makroekonomicznej. To się wiąże z inwestycjami, absorbcją funduszy unijnych, z konkurencyjnością firm.

J.T.: I z inflacją. Niespodzianki w zakresie cen energii mogą powodować niespodzianki w PPI (wskaźnik cen produkcji sprzedanej – red.) i CPI (wskaźnik cen konsumpcyjnych).

To jest jeden z powodów, dla których inflacja CPI na dłuższą metę może być chwiejna i mało przewidywalna. A jak wygląda dzisiaj najbardziej prawdopodobna ścieżka inflacji bazowej, która w 2023 r. dość dobrze poddawała się prognozom?

J.T.: Myślę, że rozumieliśmy mniej więcej, co się działo z inflacją bazową gdzieś do lipca czy sierpnia. Potem ona zmalała nieco bardziej, niż można było zakładać rok wcześniej, a nawet kilka miesięcy wcześniej. W listopadzie inflacja bazowa była o 2 pkt proc. niższa, niż sugerowały prognozy z maja. To duże przesunięcie wzięło się w pewnym stopniu z cen regulowanych albo raczej tych, które państwo poddało regulacji w sposób nieprzewidywalny i zaskakujący. Ciekawym przypadkiem są leki. To jest bardzo mała część koszyka CPI, ale miała bardzo wysoką dynamikę cen. Wpływ cen leków na inflację jest przez to niewspółmierny do ich wagi w CPI. Ale to tłumaczy może jedną trzecią niespodzianki. Z czego wzięła się reszta, nie jest jasne – i to komplikuje przewidywanie, co się będzie dalej działo z inflacją bazową.

Dużo jest prognoz, wedle których inflacja CPI na przełomie I i II kwartału 2024 r. spadnie nawet w okolice 3 proc., ale potem znów wzrośnie. Jednocześnie w odniesieniu do inflacji bazowej dominują prognozy, że ona będzie w trendzie spadkowym. Rafał powiedział już, że to nie jest wcale pewne. Dlaczego?

R.B.: Testowaliśmy różne scenariusze, żeby zobaczyć, co się może dziać z inflacją bazową w Polsce w latach 2024–2025. I obawiamy się, że na tym poziomie scenariusz dezinflacji w Polsce jest mniej przekonywujący niż w krajach rozwiniętych i najważniejszych krajach rozwijających się. Przede wszystkim wyróżnia nas bardzo wysoka dynamika płac. Spośród rynków wschodzących uwzględnionych w indeksie GBI jesteśmy na trzecim miejscu pod względem realnego wzrostu płac.

J.T.: I na pierwszym miejscu pod względem wzrostu jednostkowych kosztów pracy, bo szybkiemu wzrostowi płac towarzyszy u nas niemrawy wzrost wydajności.

R.B.: Zgoda. Moim zdaniem wzrost płac będzie się utrzymywał na podwyższonym poziomie. Na razie windują go podwyżki płacy minimalnej, ale w tle są inne zjawiska. Napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych oznacza, że te wchodzące firmy muszą przejmować pracowników od firm już obecnych na rynku, co wymaga przebijania ich płacami. Na to będzie się nakładał duży impuls fiskalny. Na krótką metę inflacja bazowa może jeszcze zaskakiwać tempem spadku. Pomoże umocnienie złotego, recesja w konsumpcji, którą mieliśmy, no i zewnętrzne czynniki, czyli dezinflacja na świecie. Ale prędzej czy później, właśnie ze względu na uporczywie wysoką dynamikę płac, wybiją w górę ceny usług. Jak byśmy tego nie modelowali, na dłuższą metę inflacja bazowa stabilizuje się nam gdzieś powyżej 4 proc. rocznie. W takich okolicznościach może być trudno sprowadzić do celu NBP też inflację CPI. Wystarczy, że np. odbije w górę wzrost gospodarczy w Chinach, żeby taki scenariusz przekreślić.

E.P.: My scenariusza U-kształtnej ścieżki inflacji bazowej nie zakładamy, m.in. dlatego, że nie da się przewidzieć, kiedy wystąpi ten punkt zwrotny. Modelowo na 2024 r. bardziej wiarygodny jest scenariusz dalszego konsekwentnego spadku inflacji bazowej. Słoniem w pokoju jest marazm w Europie i dezinflacja na świecie. Nie należy zakładać, że Polska będzie od tego globalnego trendu jakoś odstawała. Do tego mamy dość oczywistą zmianę funkcji reakcji RPP, która przerwała obniżki stóp procentowych. A w USA i w strefie euro w 2024 r. te obniżki będą, choć w samym Europejskim Banku Centralnym jeszcze o tym nie wiedzą. To będzie zwiększało dysparytet stóp procentowych między Polską a strefą euro i USA, powodując dużą presję na umocnienie złotego. Aprecjacji złotego sprzyjało będzie też ogólnie pozytywne nastawienie inwestorów do Polski, związane z historiami strukturalnymi, takimi jak nearshoring czy friendshoring. To było widać jeszcze przed wyborami, a teraz doszły dodatkowo nadzieje na KPO. Aprecjacja kursu będzie silnym mechanizmem dezinflacyjnym. Już teraz widzimy, że zannualizowana inflacja superbazowa, czyli bazowa po wyłączeniu dodatkowo tych wszystkich cen regulowanych, o których mówiła Joanna, jest w okolicy 3,5 proc. rocznie. Nawet w usługowej części koszyka inflacja się obniża.

A co z bodźcami fiskalnymi, które – jak powiedział Rafał – mogą inflację podbijać?

E.P.: Wzrost wydatków publicznych częściowo ciągną zbrojenia, a to trafia za granicę. Taki prawdziwy impuls fiskalny może wynieść w 2024 r. około 0,8 proc. PKB. A jednocześnie niedługo realne stopy procentowe znajdą się powyżej zera, więc polityka pieniężna będzie restrykcyjna.

R.B.: Ekspansja fiskalna będzie skoncentrowana na płacach, co będzie zwiększało jej proinflacyjny charakter. Mam na myśli zapowiedziane już podwyżki płac dla nauczycieli i dla pracowników sfery budżetowej.

Te z pozoru bardzo różne scenariusze nie są radykalnie inne na poziomie liczb. Prognoza inflacji bazowej na 2024 r. Rafała to 4,8 proc., a Ernesta – 4 proc.

M.S.: Podchwycę wątek o kursie złotego. Moim zdaniem to jest przekonywująca historia. Nie tylko z powodu zmian relatywnych stóp procentowych między Polską i resztą świata, ani nawet z powodu nowego otwarcia w polityce i szansy na napływ środków unijnych. To wszystko niewątpliwie poprawia popyt na polskie aktywa. Ale oprócz tego rząd jest pod przymusem, żeby większą część długu sprzedawać za granicą. To niejako wymusza napływ kapitału. Luźna polityka fiskalna przemawia na rzecz mocniejszego złotego. Konsekwencją będzie tanienie importowanych towarów relatywnie do usług, które będą nadal drożały. W dalszej perspektywie to może rodzić problemy z równowagą zewnętrzną. Szybki wzrost jednostkowych kosztów pracy, silniejszy złoty i wyższa niż u partnerów handlowych inflacja mogą do tego prowadzić. To na dłuższą metę może rodzić zagrożenie dla wartości złotego, ale jeszcze nie w 2024 r. Najbliższy rok, z wymuszoną większą zależnością od kapitału zagranicznego, będzie raczej sprzyjał aprecjacji waluty i spadkowi importowanej inflacji.

J.T.: Mówicie o tym umocnieniu złotego, ale do jakich konkretnie poziomów? Teraz euro jest po 4,30, a dolar po 4 zł. Nie mam przekonania, że przestrzeń do aprecjacji złotego jest istotna przy dużej wciąż różnicy w inflacji między Polską a USA i strefą euro i w sytuacji, gdy tam stopy procentowe są realnie dodatnie, a u nas nie.

Choć argumenty na rzecz aprecjacji złotego są przekonywujące, to nie przekładają się na prognozy. Mediana prognoz ekonomistów w noworocznej ankiecie „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” to 4,32 zł za euro na koniec 2024 r. i 3,93 zł za dolara. Najwięksi optymiści, w tym Rafał, zakładają, że euro będzie po 4,20.

J.T.: I to bardziej pasuje do sytuacji, gdy polska gospodarka odstaje od innych na skutek naszych własnych błędów w polityce gospodarczej. Rozumiem, że Polska jest obecnie atrakcyjna dla inwestycji portfelowych i bezpośrednich, ale trudno sobie wyobrazić, że inwestorzy z dnia na dzień zapomną o tym, że mamy kilkakrotnie wyższą inflację niż strefa euro czy USA.

E.P.: Moim zdaniem zapomną. Centralnym elementem polskiego modelu ekonomicznego jest zmienny kurs waluty, który właśnie wiele błędów wybacza.

Ale wyższa inflacja w Polsce niż u partnerów handlowych przy niezmienionym kursie nominalnym oznacza aprecjację kursu realnego. Żeby to równoważyć, nominalny kurs musi się osłabiać, bo inaczej będziemy tracili konkurencyjność.

R.B.: Mimo to spodziewam się w najbliższym czasie ogromnego popytu na złotego. Mamy do czynienia z dużą zmianą postrzegania Polski na rynkach, a jednocześnie inwestorzy zagraniczni niedoważali polskich obligacji. Obecnie mają tylko 15 proc. polskich obligacji złotowych, a w regionie ten udział to średnio 27 proc. Do tego 2024 r. będzie rokiem obligacji, fali wzrostu cen tych papierów na rynkach bazowych. Nasze obligacje, przy tej zmianie postrzegania, będą traktowane jako alternatywa dla obligacji Niemiec. Nie jesteśmy w stanie konkurować rentownością obligacji z krajami Ameryki Łacińskiej, ale na tle Niemiec jesteśmy atrakcyjni.

E.P.: Zgadzam się. Postawię tezę, że gdybyśmy zapomnieli o sytuacji w otoczeniu zewnętrznym, to polska gospodarka mogłaby się przegrzać np. z powodu dużego wzrostu dochodów do dyspozycji i potencjalnie konsumpcji. Ale to się nie wydarzy właśnie dlatego, że aprecjacja kursu złotego, osłabiająca naszą konkurencyjność, będzie to równoważyła. Cała para, przy słabym otoczeniu zewnętrznym, pójdzie w ujemny eksport netto. Dlatego nie wierzę, żebyśmy mieli np. 4-proc. wzrost PKB w 2024 r.

J.T.: No to różnimy się perspektywą. Jako członkini RPP nie mogę pokładać wiary w dezinflację na zakładzie, w którą stronę będzie szedł rynek. To byłoby niepoważne, biorąc pod uwagę to, jak zmienny potrafi być kurs.

R.B.: Dezinflacja w krótkim terminie będzie w pewnym sensie szczęśliwym zbiegiem okoliczności: odwrócenia szoków zewnętrznych i umocnienia kursu złotego. Ale te okoliczności mogą być dość trwałe. Wrócę do tej zmiany postrzegania Polski po wyborach. Już wcześniej napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych był spory, ale w dużej mierze sprowadzał się do reinwestowania zysków przez firmy, które już Polskę znały. Teraz możemy liczyć na to, że przyjdą nowi inwestorzy, którzy chcieli postawić na nearshoring w Polsce, ale wstrzymywali się z tym do rozstrzygnięcia wyborów. Druga rzecz to oczywiście odblokowanie funduszy unijnych. Zakładam też, że celem nowego rządu może być bardziej zrównoważony wzrost gospodarczy poprzez odblokowanie krajowych inwestycji prywatnych. Po pandemii wiele krajów ma problem z deficytem sektora finansów publicznych i z długiem, ale wiarygodne są tylko te, które mają szansę na odbudowę wzrostu gospodarczego. A moim zdaniem Polska ma taką szansę. To trochę kompensuje w oczach inwestorów takie słabości, jak duża podaż obligacji czy wysoka inflacja.

W kontekście inflacji jednym z ciekawszych wątków jest ten, o którym mówił na początku Ernest, czyli o znaczeniu szybkiego wzrostu wynagrodzeń. Skoro płaca minimalna i płace w budżetówce wzrosną w 2024 r. o 20 proc., a wynagrodzenia nauczycieli o 30 proc., trudno zakładać, że ogólnie płace będą rosły wolniej niż w 2023 r. Jak dotąd jednak wzrost płac – ani kanałem kosztowym, ani popytowym – nie był istotną przyczyną inflacji. To się może zmienić?

J.T.: Nie wolno zakładać, że skoro coś się nie wydarzyło w 2023 r., to nie wydarzy się też w 2024 r. Jeśli przyjrzymy się sytuacji gospodarstw domowych, to poczucie dostatku się jeszcze nie pojawiło. Wzrost realnych dochodów, które ostatnio obserwowały, pokrywał spadki z 2022 r. i części 2023 r. Większość gospodarstw domowych nie wyszła jeszcze na zero. Wiele decydowało się też na nadpłacanie zobowiązań w związku z wyższymi kosztami ich obsługi. To oznacza, że jakaś część ludzi uważała, że nie odbudowali jeszcze wystarczającej poduszki finansowej. To wszystko może tłumaczyć, dlaczego szybki wzrost dochodów z pracy i z działalności gospodarczej nie przełożył się jak dotąd na solidny wzrost popytu konsumpcyjnego. Ale nie ma powodu, aby zakładać, że wzorce konsumpcji z ostatnich lat będą się utrzymywać. Z rachunków finansowych publikowanych przez NBP wynika, że aktywa finansowe gospodarstw domowych, które przyrastały systematycznie od października 2019 r., w tym od 2021 r. bardzo szybko, przestały ostatnio przyrastać. Może więc poduszka finansowa została już odbudowana? Stopa oszczędzania według rachunków niefinansowych, które publikuje GUS, jest dzisiaj powyżej długookresowej średniej. To nie jest duża różnica, ale jeśli przyjmiemy, że były jakieś powody tego, że ta średnia była w Polsce niska, to łatwo o wniosek, że jesteśmy u progu odbicia popytu.

E.P.: Według mnie bufor oszczędności w ujęciu realnym jeszcze nie został odbudowany. Jeśli ktoś oszczędzał np. na rower, to może się okazać, że kwota, którą odłożył, wystarcza dzisiaj na 60 proc. roweru. W niektórych przypadkach ludzie poczuli się biedni. Dlatego dalsza odbudowa oszczędności wydaje mi się prawdopodobnym scenariuszem i my boomu konsumpcyjnego nie zakładamy.

Prognoza Pekao wskazuje na wzrost spożycia o 3,2 proc. wobec mediany prognoz na poziomie 3,8 proc.

J.T.: Tyle że wzrost konsumpcji o ponad 3 proc. to nie będzie niski wynik. Trzeba pamiętać o tym, że w 2022 r. i 2023 r. dane o konsumpcji były mocno zaburzone przez napływ, a potem odpływ uchodźców z Ukrainy. Ten rok powinien dać nam lepsze wyobrażenie o sile krajowego popytu, bo już nie będzie takich zmian w liczbie rodzin zamieszkujących na terenie Polski. A taki wzrost konsumpcji, jak przeciętnie prognozowany na 2024 r., wystąpił w 2019 r., czyli wtedy, gdy inflacja w Polsce zaczęła przyspieszać i przekroczyła górne pasmo odchyleń od celu.

R.B.: Wydaje mi się, że dynamika konsumpcji może się wymykać schematom z przeszłości. Jeżeli chodzi o komponent krajowy, to realny wzrost dochodów do dyspozycji wrócił do dynamiki sprzed pandemii, czyli około 4–5 proc. W tym świetle perspektywy popytu wyglądają bardzo dobrze. A kwestia migrantów nie jest moim zdaniem zamknięta. Oni przyjechali, a potem wyjechali, ale pieniądze przyjechały i zostały. Majętni Ukraińcy kupują w Polsce nieruchomości, te pieniądze osadzają się w sektorze bankowym.

J.T.: Wrócę jeszcze do kwestii dochodów. Ubiegły rok był inny od nadchodzącego pod tym względem, że wzrost płac był dość skoncentrowany, nie był powszechny. Przykładowo, nie dotyczył gospodarstw domowych, w których obie osoby pracują w sektorze publicznym. Często był też niewystarczający tam, gdzie jedna osoba pracuje w sektorze publicznym, co jest statystycznie dość częste. Teraz takie gospodarstwa domowe odnotują pokaźny wzrost dochodów.

E.P.: Z drugiej strony, w 2023 r. wzrost płac ciągnęło górnictwo i energetyka, a w 2024 r. to się raczej nie powtórzy.

J.T.: Analizując płace w sektorze przedsiębiorstw należy pomijać górnictwo. Wysokie dynamiki płac systematycznie występują też w sektorach usługowych. I od kiedy inflacja w ujęciu miesiąc do miesiąca stała się tak niska, że aż trafiła na baner na elewacji NBP, to te płace rosną w tempie dwucyfrowym – biorąc pod uwagę zannualizowane zmiany miesiąc do miesiąca.

Najbardziej prawdopodobny scenariusz dla inflacji, w świetle dzisiejszych prognoz, to jej silny spadek na przełomie I i II kwartału 2024 r., a potem odbicie do około 6 proc. Jak w takich okolicznościach postępowała będzie RPP i jak waszym zdaniem postępować powinna?

J.T.: To jest ciekawe pytanie z akademickiego punktu widzenia. Polityka pieniężna powinna reagować tylko na te zjawiska, o których wiadomo, że nie są przejściowe. My wiemy, że spadek inflacji w związku z utrzymywaniem elementów tarczy jest przejściowy. To, czy będzie trwał kwartał, pół roku, czy cały rok, ma drugorzędne znaczenie. Na taki spadek inflacji nie należałoby więc reagować, tym bardziej że inflacja bazowa nie daje powodów do zadowolenia. W Polsce oznacza to, że nie powinniśmy byli obniżyć stóp we wrześniu i w październiku, ani w żadnym z nadchodzących miesięcy 2024 r. Tylko że taka polityka pieniężna wymaga dobrej komunikacji. Członkowie komitetów decydujących o stopach procentowych muszą umieć wytłumaczyć wszystkim interesariuszom, czemu nie reagują na spadek inflacji CPI. Fed i EBC robią to dobrze, podkreślając rolę celu inflacyjnego, inflacji bazowej i że ich decyzje zależą od pełnego spektrum danych, a nie tylko od wskaźnika CPI. Mówią, że dopóki nie będzie pewności, że inflacja wraca na stałe do celu, polityka pieniężna pozostanie restrykcyjna. Taka komunikacja czyni z banku centralnego tankowiec, który nie musi zmieniać kursu pod wpływem wahań cen regulowanych i innych przejściowych czynników. Tylko, że w Polsce mamy co innego. Polityka pieniężna, jak powiedział na kongresie OEES prof. Andrzej Sławiński, to jest właśnie dostosowywanie parametrów, takich jak stopy procentowe, do danych z gospodarki. W tym sensie w Polsce w ogóle polityki pieniężnej nie ma: co prawda są podejmowane jakieś decyzje o stopach, ale na jakiej podstawie, to już nie bardzo wiadomo.

M.S.: RPP powinna ignorować ruchy inflacji, które są tymczasowe, pod warunkiem że ta tymczasowość nie wpływa na trwałe tendencje. Jest więc pytanie, czy spadek inflacji spowodowany np. decyzjami administracyjnymi jest w stanie zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne na niższym poziomie i w efekcie pociągnąć inflację w dalszej perspektywie w dół relatywnie do scenariusza bez tych decyzji. Jeśli inflacja przejściowo znajdzie się w okolicy celu NBP, to być może wpłynie na politykę cenową firm, na możliwość negocjacji płac itp. Gdyby tak się stało, to taki przejściowy spadek inflacji może być jednak argumentem za obniżką stóp procentowych.

J.T.: Ale to są wszystko empiryczne pytania i to dopiero ex post. Najpierw musiałyby się wydarzyć te wszystkie szczęśliwe zdarzenia, a następnie oczekiwania inflacyjne musiałyby się obniżyć do celu. Jak na razie tzw. szybki monitoring NBP pokazuje, że wzrosły oczekiwania firm co do własnych cen i co do skali planowanych podwyżek płac, a analitycy w ankiecie makroekonomicznej NBP podnieśli prognozy inflacji na 2025 r.

M.S.: Tak, jak mówię o reakcji na coś, co jeszcze nie nastąpiło, ale z czym należy się liczyć.

Ernest, ty zdaje się widziałeś uzasadnienie dla obniżek stóp we wrześniu i w listopadzie. Nadal uważasz, że jest przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce?

E.P.: Nigdy nie oceniałem, że obniżki były uzasadnione. Prognozowałem, czy RPP znajdzie uzasadnienie. To różnica. Przyjmuję, że Rada ma jakąś funkcję reakcji, która w danych okolicznościach przełoży się na takie, a nie inne decyzje. Uważałem, że widząc trend spadkowy na inflacji i oczekiwania, jakie to budzi na rynkach, RPP zdecyduje się na obniżkę stóp jesienią ub.r. I tak się stało. Czy obniżka w takiej skali jak we wrześniu (o 0,75 pkt proc. – red.) była dobra? Nie była dobra w tym sensie, że została źle odebrana przez rynek. Gdyby to była obniżka o 0,25 pkt proc., rynek przeszedłby nad tym do porządku dziennego. Po wyborach moim zdaniem funkcja reakcji Rady się zmieniła. W oczekiwaniu na inną politykę fiskalną RPP nie będzie chętna do obniżania stóp. Ale też my mamy prognozy inflacji niższe niż większość ekonomistów. Wierzę też w obniżki stóp procentowych w USA i w strefie euro. I w takich okolicznościach moim zdaniem RPP nie będzie mogła się uchylać od obniżek. Zdecyduje się na jedną lub dwie obniżki pod koniec 2024 r., choćby z powodu rosnącego dysparytetu stóp i aprecjacji złotego.

Ale nawet wasze prognozy nie wskazują na powrót inflacji do celu NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. RPP może ciąć stopy, mając w prognozach inflację powyżej celu?

E.P.: Prognozy też są obarczone ryzykiem, często nie doceniają znaczenia trendu. Rozumiem, że Fed ma bardzo wyrafinowany aparat analityczny, ale nawet on się czasem myli w prognozach i musi dokonywać zwrotów w polityce pieniężnej. Moim zdaniem nie ma automatyzmu między projekcjami inflacji a stopami procentowymi.

R.B.: My założyliśmy w podstawowym scenariuszu jedną symboliczną obniżkę stóp w tym roku, ale w maju. Argumentem będzie szybka dezinflacja na świecie, w tym w odniesieniu do inflacji bazowej. Fed i EBC zaczną naszym zdaniem obniżać stopy być może już na przełomie I i II kwartału. W naszym regionie też będą obniżki, i to duże: Węgry – 4 pkt proc., Czechy – 3 pkt proc., Rumunia – 2 pkt proc. Polska zacznie się na tym tle wyróżniać. Bank centralny prawdopodobnie będzie musiał reagować na aprecjację kursu i wykona jakąś niewielką obniżkę stóp. Natomiast, jak już mówiłem, w dalszej perspektywie spadek inflacji bazowej w Polsce będzie wolniejszy niż gdzie indziej, sam NBP ma to w prognozach. Dlatego zakładamy, że przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej w latach 2024–2025 będzie ograniczona, wyniesie łącznie 1 pkt proc.

M.S.: Zgadzam się z Rafałem, że presja bieżąca na obniżkę stóp będzie duża. Zdaję sobie sprawę z tego, że funkcja reakcji RPP przed wyborami i po wyborach może być inna, ale chcę wierzyć, że to nie jest i nie będzie najważniejsze dla decyzji Rady. Jeżeli zejście inflacji będzie odpowiednio głębokie, czy to na U-kształtnej ścieżce, czy na innej, to będzie to silny bodziec do dalszego dostosowania stóp.

E.P.: Ostatecznie decydujące są zawsze dane makroekonomiczne, choćby nie wiadomo jak Rada się upierała. Przecież tak samo było z podwyżkami stóp w 2021 r. Ludzie mówili, że to jest politycznie nie do zrobienia. My prognozowaliśmy wtedy podwyżki, bo nie dało się zaprzeczyć, że inflacja rośnie. No i podwyżki były (pierwsze prognozy obniżek stóp procentowych pojawiły się w połowie 2021 r., przy czym zespół Pekao początkowo spodziewał się ich w 2022 r., a zespół z ING BSK w IV kwartale 2021 r. – red.)

J.T.: Od dłuższego czasu próbuję przekonać moich kolegów i koleżanki z RPP, żebyśmy publikowali nasz „dot plot” (wzorowany na Fedzie wykres pokazujący, jakie są oczekiwania sterników polityki pieniężnej co do właściwego poziomu stóp procentowych w przyszłości – red.). Na razie mi się nie udało, więc jest tylko jedna kropka, moja. To, jak głosuję na posiedzeniach RPP, jest odzwierciedleniem mojego przekonania, gdzie powinny być stopy procentowe, aby sprowadzić we właściwym czasie inflację do celu NBP, czyli 2,5 proc. I cały czas nie mam przekonania, że stopa referencyjna powinna być dużo niższa niż 7,75 proc. Przy zaskakująco pomyślnych wiatrach inflacja bazowa zmalała do 7,3 proc. rocznie. Świetnie, ale to jest wciąż trzykrotnie powyżej celu. Gdybyśmy traktowali poważnie tezę, że cała inflacja w Polsce to jest odroczony efekt skoku cen energii, to dzisiaj – na poziomie zharmonizowanego wskaźnika cen konsumpcyjnych (HICP) – powinniśmy już mieć deflację. Ale z jakiegoś powodu nie mamy. Mamy za to rozchwiane ceny. Podam przykład: w latach 2010–2018 ceny usług hotelarskich zmieniały się raz na rok, ale w 2019 r. zmieniły się 13 razy. Dopóty taka zmienność cen na poziomie mikro się utrzymuje, dopóki nie można powiedzieć, że na poziomie makro inflacja została opanowana. Nawet gdy zmiany CPI będą już niewielkie, bo to może być po prostu przejaw tego, że znoszą się zmiany cen składowych koszyka.

M.S.: Nie jestem pewien, czy się z tym zgadzam. Być może te wahania cen nie są przejawem tego, że gospodarka nie jest w równowadze, tylko odzwierciedleniem strukturalnych zmian. Może tzw. koszty menu zmalały na tyle, że firmy mogą sobie pozwolić na częste dostosowania cen? Może proces formowania cen nigdy nie wróci już do stanu z 2018 r.? A jakby nie było, celem NBP jest stabilność cen, rozumiana jako wzrost CPI o 2,5 proc. rok do roku. Nie można powiedzieć, że RPP nie powinna się przejmować spadkiem dynamiki CPI do 1 proc. rok do roku, bo ceny niektórych towarów i usług często się zmieniają.

J.T.: Może się nieprecyzyjnie wyraziłam. Jeśli ceny towarów i usług nie są ustabilizowane, to nie ma mowy o ustabilizowanym, unormowanym wskaźniku CPI. Po prostu ten wskaźnik przestaje być informatywny. Naszym celem jest stabilność poziomu cen i tylko to operacjonalizujemy, mówiąc, że CPI ma rosnąć w tempie 2,5 proc. rok do roku.

M.S.: Stabilność ogólnego poziomu cen, czyli właśnie jakiegoś agregatu, a nie każdej ceny z osobna.

R.B.: Ja rozumiem, że Joanna ma na myśli to, że to rozchwianie cen jest przejawem większego niż dawniej przyzwolenia na podwyżki cen. Rozumiem, że w sytuacji, gdy nie ma bariery popytu, to przyzwolenie jest z punktu widzenia banku centralnego problemem.

J.T.: Otóż to. Gdybyśmy stali w obliczu niemrawego wzrostu gospodarczego, ryzyka wzrostu bezrobocia i restrykcyjnej polityki fiskalnej, to byłabym w stanie zrozumieć, że stabilizowanie gospodarki może polegać na czymś więcej niż stabilizowaniu procesów cenowych. Ale nie jesteśmy w takiej sytuacji. Wszyscy prognozujecie przyspieszenie wzrostu PKB, szybki wzrost płac i spożycia. Nie przekonuje mnie też argument, że budżet na 2024 r. nie będzie proinflacyjny. Ostatecznie, jak zauważył Rafał, liczy się nie tyle sam poziom wydatków, ile ich struktura. Wydatki na obronność też wcale, wbrew pozorom, nie są neutralne dla popytu w Polsce. Nawet jeśli część uzbrojenia importujemy, to do pracowników naszego sektora zbrojeniowego też trafia więcej pieniędzy, a oni wydają je w Polsce. Dlatego daleka jestem od oceny, że możemy już luzować politykę pieniężną.

A co z argumentem, że otoczenie zewnętrzne to na nas wymusi? Że RPP będzie musiała ciąć stopy, gdy wszyscy dookoła będą tak robili?

J.T.: Jeśli odstajemy od globalnych trendów, to na razie w taki sposób, że decydenci z Banku Czech mówią, że nie powtórzą naszego błędu. Jakoś nie słyszę, żeby ktoś tam mówił, że muszą nas gonić. I to mimo tego, że w Czechach wzrost wynagrodzeń jest wolniejszy niż u nas, wzrost gospodarczy jest niższy, polityka fiskalna jest bardziej restrykcyjna, a prognozy banku centralnego wskazują na powrót inflacji do celu już za kilka miesięcy i stabilizację na tym — zgodnym z mandatem banku centralnego — poziomie. I choć tuż przed Świętami Bank Czech obniżył mikroskopijnie stopę procentową do 6,75 proc. (z wyższego poziomu niż w Polsce – red.), to nadal komunikuje podtrzymanie restrykcyjnej polityki pieniężnej z uwagi na istotne ich zdaniem ryzyka inflacyjne.

Porozmawiajmy na koniec o inwestycjach. Czy w 2024 r. czeka nas załamanie nakładów inwestycyjnych w związku z tzw. eurodziurą, tzn. przerwą w napływie funduszy z UE?

M.S.: Mniejszy napływ funduszy strukturalnych będzie częściowo kompensowany przez KPO. Na to nałoży się jeszcze cykl wyborczy związany z wyborami lokalnymi (są zaplanowane na kwiecień – red.). Inwestycje samorządowe mogą być jeszcze finalizowane po wyborach, więc to nie jest tylko historia na I kwartał. Do tego dochodzi strukturalny problem deficytu pracowników i koniecznej substytucji pracy kapitałem. To oczywiście nie jest coś, co rozegra się w ciągu roku, ale może również eurodziurę łagodzić.

R.B.: Przed wyborami zakładaliśmy, że napływ funduszy unijnych netto będzie w 2024 r. bliski zera. Teraz nam wychodzi, że wyniesie raczej 1,3 proc. PKB, czyli mniej więcej tyle samo co w 2023 r., dodatkowo dostaniemy pożyczki z UE. Ostatnie doniesienia wskazują, że te pieniądze przyjdą nawet troszkę wcześniej niż w połowie roku. Dlatego w naszym scenariuszu mamy wzrost inwestycji o około 3 proc.

E.P: My zakładamy spadek inwestycji w 2024 r. (o 1,1 proc. – red.). Kredyt jest drogi, bo stopy procentowe są wysoko, a do tego firmy będą patrzyły na to, co się dzieje w strefie euro, na dynamikę eksportu, na kurs waluty. Firmy w Polsce lubią inwestować, gdy mają rosnące marże. Tego w 2024 r. może zabraknąć, co będzie opóźniało pewien rodzaj inwestycji. Zgadzam się, że środki z KPO będą inwestycje animowały, ale upatrywałbym tego efektu raczej w 2025 r.

J.T.: Dla mnie ważniejsze od zagregowanej dynamiki inwestycji będzie to, co będzie się za nią kryło. Jeżeli, tak jak w 2023 r., inwestycje mają dodatni wkład do dynamiki PKB, ale dzięki temu, że kilka dużych firm uruchomiło duże projekty, to trudno uznać to za przejaw stabilnych fundamentów. Oczywiście, z perspektywy kontrolowania inflacji fajnie jest, jak PKB rośnie nie tylko dzięki wydatkom publicznym czy konsumpcji, ale też dzięki inwestycjom, ale to nie o takie inwestycje chodzi. Żebyśmy mogli zobaczyć szybszy wzrost wydajności, który pozwoli trzymać w ryzach wzrost jednostkowych kosztów pracy nawet przy wysokiej dynamice płac, musimy zobaczyć jakąś szeroką, uogólnioną skłonność do inwestowania. Chciałabym to zobaczyć w 2024 r., ale w tak krótkim horyzoncie to jest chyba mało prawdopodobny scenariusz.

Klub ekspertów
Prof. Maciej Bałtowski: Bilans członkostwa Polski w UE jest jednoznacznie dodatni
Materiał Promocyjny
Tajniki oszczędnościowych obligacji skarbowych. Możliwości na różne potrzeby
Klub ekspertów
Łukasz Rachel: Jak zatopić rosyjską flotę cieni?
Klub ekspertów
Sankcje nałożone na Rosję należy uszczelnić, ale nawet wtedy nie zdziałają cudów
Klub ekspertów
Piotr Lewandowski: AI to dla nas bardziej szansa niż zagrożenie
Materiał Promocyjny
Naukowa Fundacja Polpharmy ogłasza start XXIII edycji Konkursu o Grant Fundacji
Klub ekspertów
Piotr Bujak: Inflacja wkrótce znajdzie się poniżej celu NBP