Piotr Kalisz: Sprzedaż obligacji przez NBP byłaby niezrozumiała

Zacieśnienie polityki pieniężnej przez RPP, szczególnie w drodze sprzedaży obligacji z portfela NBP, w obecnych warunkach mogłoby osłabić złotego i utrudnić walkę z inflacją - uważa Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Publikacja: 17.01.2024 21:25

Piotr Kalisz, główny ekonomista Citi Handlowy

Piotr Kalisz, główny ekonomista Citi Handlowy

Foto: parkiet.tv

Czy wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego i niektórych członków RPP po styczniowym posiedzeniu tego gremium sprawiły, że scenariusz poluzowania polityki pieniężnej w tym roku — choćby niewielkiego, jak zakładał pan w swoich prognozach — stał się nieaktualny?

Wystąpienie prezesa Glapińskiego rzeczywiście było, jak to ekonomiści określają, jastrzębie. Nie zmienia to jednak, jak na razie, naszego scenariusza, który zakłada, że do pierwszej w br. obniżki stóp procentowych dojdzie dopiero w drugiej połowie roku. Ostatnie wypowiedzi prezesa NBP są wciąż spójne z takim odkładaniem obniżek. Bilans czynników ryzyka dla tego scenariusza niewątpliwie przesuwa się w kierunku braku zmian stóp procentowych. Ale ostatecznie RPP zapewne zrobi to, co każą jej zrobić dane z gospodarki. Może co najwyżej tę decyzję odsuwać w czasie.

Ostra obniżka stóp procentowych przed wyborami rzuca, delikatnie mówiąc, cień wątpliwości na założenie, że RPP będzie się kierowała danymi. Przyjmijmy jednak, że tak będzie. Czy od jesieni stało się w gospodarce coś, co nakazywałoby zwrot w polityce pieniężnej, tzn. odejście od jej łagodzenia, a może nawet – na co wskazuje prof. Ireneusz Dąbrowski z RPP – konieczność jej zacieśnienia?

Przeciwnie, raczej wydarzyło się coś, co uzasadniałoby trochę bardziej łagodne nastawienie RPP. Nie twierdzę, że uzasadnione byłyby takie obniżki stóp, jak wyceniane są na rynkach finansowych (o ponad 1,25 pkt proc. – red.), ale zwrot w tym kierunku byłyby zrozumiały. Ta zmiana to przede wszystkim umocnienie złotego w związku z oczekiwaniami na napływ środków unijnych. To jest czynnik, który pozwala oczekiwać, że ścieżka inflacji będzie niższa niż wskazywały prognozy z jesieni (gdy RPP obniżała stopy - red.). Drugi czynnik, który przemawia raczej za obniżkami stóp procentowych niż za podwyżkami, to poprawa perspektyw inflacyjnych na świecie. To oczywiście nie znaczy, że inflacja w Polsce jest już pod kontrolą i zaraz wróci trwale do celu NBP. Ale jeśli mam ocenić, jak się zmieniły uwarunkowania polityki pieniężnej w stosunku do września czy października, to raczej przybyło argumentów za łagodnym podejściem w polityce pieniężnej.

Jak wygląda dzisiaj najbardziej prawdopodobna ścieżka inflacji? Prezes NBP na konferencji prasowej w zeszłym tygodniu podkreślał przede wszystkim to, że na przełomie I i II kwartału inflacja znajdzie się w okolicy celu banku centralnego tylko na chwilę, a potem będzie znów rosła. To jednak było wiadomo już jesienią ub.r. Czy ten wzrost inflacji w II połowie roku będzie większy niż się wtedy wydawało?

Prognozowanie inflacji nie ma dzisiaj większego sensu, bo głównym czynnikiem, który będzie ją kształtował w tym roku, są zmiany w zakresie tarcz antyinflacyjnych. My obecnie oceniamy, że w marcu inflacja zejdzie do nieco ponad 2,5 proc. rocznie, a potem zacznie rosnąć i w II połowie roku będzie powyżej 5 proc. Ten scenariusz opiera się na założeniu, że stawka VAT na żywność wzrośnie do 5 proc. z początkiem II kwartału, zgodnie z obecnym stanem prawnym. Drugie założenie jest takie, że z początkiem III kwartału rząd wycofa się z mrożenia cen energii, ale nie zdecyduje się na ich całkowite uwolnienie. Zakładamy, że ceny prądu podskoczą o 15 proc., a nie o 60 proc., co byłoby potrzebne, żeby doprowadzić je do poziomu rynkowego. Ważniejsze jest jednak to, co będzie się działo z inflacją bazową (bez cen nośników energii, paliw i żywności – red.).

Dla Rady Polityki Pieniężnej wzrost inflacji z powodu wygaszenia tarcz nie powinien mieć żadnego znaczenia?

Na pewno nie powinien to być czynnik o istotnym wpływie na decyzje Rady. Łatwo sobie wyobrazić, że z powodów politycznych lub jakichkolwiek innych tarcza antyinflacyjna zostanie wydłużona lub skrócona o jeden kwartał, co istotnie wpłynie na inflację. Ale czy to rzeczywiście zmienia nasze myślenie o stanie gospodarki, o tym, co się będzie działo z inflacją za półtora roku, czyli w horyzoncie, który powinien interesować RPP? Wydaje mi się, że nie.

Czytaj więcej

Sprzedaż obligacji przez NBP. QT w Polsce nie ma sensu

Prof. Ireneusz Dąbrowski, który w ostatnich wypowiedziach sugerował, że konieczne mogą być podwyżki stóp procentowych, twierdzi, że przyspieszenie inflacji spowodowane wygaszeniem tarcz może mieć silne efekty drugiej rundy. Jak argumentuje, w sektorze publicznym szybko rosną płace, co stwarza presję na podwyżki w sektorze prywatnym. Wzrost inflacji będzie dodatkowym argumentem dla pracowników, żeby domagać się podwyżek. To uzasadnione obawy?

Wydaje mi się, że to nie jest najbardziej prawdopodobny scenariusz. Dyskusję o tym, że będzie trzeba podnosić stopy procentowe albo odkręcać wcześniejsze zakupy aktywów przez bank centralny, odczytuję jako pośrednie przyznanie się do tego, że RPP popełniła w przeszłości błąd w polityce pieniężnej. Obniżać inflację można na dwa sposoby: albo podwyższając stopy procentowe bardzo wysoko, czego RPP nie zrobiła, albo podwyższając je w nieco mniejszym stopniu i długo na tym poziomie utrzymując. Tego też RPP nie zrobiła, bo szybko przystąpiła do obniżek stóp. Być może z tego biorą się teraz obawy o przyszłą inflację. Te obawy – jeśli chodzi o inflację bazową – są częściowo uzasadnione, ale nie mam przekonania, że okres, gdy na świecie mówi się o obniżkach stóp procentowych, to jest dobry moment, żeby w Polsce wracać do podwyżek. RPP powinna raczej potrzymać je dłużej na obecnym poziomie.

Jakie są pańskie oczekiwania co do inflacji bazowej? Ona również, tak jak inflacja ogółem, wkrótce przestanie opadać i ruszy ponownie w górę?

Niekoniecznie. Myślę, że inflacja bazowa może konsekwentnie spadać, ale w wolniejszym tempie niż ostatnio. Na ogół ekscytujemy się danymi o zmianach cen rok do roku. Ale gdybyśmy spojrzeli na zmiany miesiąc do miesiąca, oczyszczone z wpływu zaburzeń sezonowych, to w ostatnim kwartale 2023 r. ceny towarów i usług z kategorii bazowych rosły w tempie 6 proc. rocznie (mowa o tzw. zannualizowanych zmianach miesięcznych – red.). W ub.r. mieliśmy w gospodarce recesję, która z opóźnieniem może jeszcze spuszczać parę z inflacji bazowej. Ale to nie będzie silne zjawisko, bo wchodzimy już w okres ożywienia. Inflacja bazowa pozostanie więc prawdopodobnie na relatywnie wysokim poziomie. To jest na pewno argument za tym, żeby się nie spieszyć z obniżkami stóp procentowych, ale niekoniecznie jest to argument za tym, żeby podnosić stopy procentowe, kiedy inne banki centralne je obniżają.

Czytaj więcej

Grzegorz Siemionczyk: Inflacja w drodze do celu. Zostało kilka miesięcy

Jeśli RPP popełniła błąd obniżając stopy przed wyborami, to może jeszcze jest czas, żeby go naprawić i stopy podnieść?

Naszym problemem jest wciąż zbyt wysoka inflacja i wysokie koszty obsługi długu, które powiększają deficyt sektora finansów publicznych. Gdyby RPP zaczęła teraz zacieśniać politykę pieniężną, to niekoniecznie złoty by się umocnił. Mógłby się nawet osłabić, gdyby rynek ocenił, że decyzje Rady są nieuzasadnione. Czyli mielibyśmy nadal wysoką inflację i jeszcze wyższe koszty obsługi długu.

Złoty mógłby się osłabić, bo podwyżki stóp procentowych zwiększyłyby koszty obsługi długu i w rezultacie ryzyko fiskalne?

W normalnej sytuacji wyższe stopy procentowe zazwyczaj sprzyjają umocnieniu waluty. Ale jeżeli podwyżki następują w nieodpowiednim w ocenie inwestorów momencie, to efekt może być odwrotny. Szczególnie, gdyby zacieśnienie polityki pieniężnej przybrało formę sprzedaży obligacji przez NBP, o której mówił prof. Dąbrowski. Z moich rozmów z inwestorami zagranicznymi wynika, że postrzeganie Polski jest dzisiaj dosyć pozytywne, ale te zmiany, które zachodzą w polityce pieniężnej, szczególnie wzmianki możliwości sprzedaży obligacji przez NBP, spotykają się z niedowierzaniem. Gdyby NBP się na to zdecydował, mielibyśmy taką samą albo wyższą inflację i dużo wyższe koszty obsługi długu. To oznaczałoby mniejszą przestrzeń na inne wydatki publiczne, np. zakupy zbrojeniowe, inwestycje, nakłady na służbę zdrowia czy edukację. Jeżeli można tego uniknąć, warto to zrobić.

W ostatnich dniach rentowność polskich obligacji skarbowych wyraźnie wzrosła, a złoty się osłabił. To zbiegło się w czasie z osłabieniem euro wobec dolara, co sugeruje, że na notowania polskich aktywów wpływają tendencje globalne. Ale może ten niezrozumiały zwrot w komunikacji banku centralnego też odgrywa jakąś rolę?

Jeśli pominiemy środę, gdy z powodu lokalnych wydarzeń szczególnie mocno osłabił się forint, to w ostatnich dniach, gdy mówiło się o zmianie nastawienia RPP, złoty tracił na wartości bardziej niż inne waluty regionu. To może być sygnał, że dyskusja dotycząca zacieśniania polityki pieniężnej w obecnych okolicznościach będzie raczej osłabiała niż umacniała złotego.

To jest o tyle ciekawe, że dominujące wśród ekonomistów jeszcze kilka tygodni temu prognozy, wedle których RPP będzie w tym roku obniżała stopy procentowe, opierały się w dużej mierze na założeniu, że ich stabilizacja w Polsce w sytuacji, gdy główne banki centralne będą łagodziły politykę pieniężną, prowadziłaby do nadmiernego umocnienia złotego. To miałoby zmusić Radę do wznowienia obniżek. W pańskiej ocenie taki scenariusz jest wciąż prawdopodobny?

Tak. Czynnikiem, który będzie złotego umacniał, jest przede wszystkim lepsza perspektywa napływu funduszy unijnych, która zmienia percepcję polskiego rynku wśród inwestorów. Gdyby RPP nie obniżała stóp procentowych albo robiła to bardzo wolno, a inne banki centralne łagodziłyby politykę pieniężną bardziej zdecydowanie, złoty otrzymałby dodatkowe wsparcie. I to, prędzej czy później, powinno doprowadzić do przyspieszenia obniżek stóp także w Polsce. Tym bardziej, że im dłużej RPP będzie je utrzymywała bez zmian, tym bliższa będzie perspektywa powrotu inflacji do celu. Dzisiaj trudno liczyć na to, że ten cel uda się osiągnąć w 2025 r., ale w 2026 r. już tak. Czyli w drugiej połowie tego roku RPP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej może już widzieć inflację w celu NBP, co uzasadniałoby obniżki stóp – może nie szybkie, ale jednak.

Wielu ekonomistów, w tym pan, spodziewa się w tym roku bardzo silnego wzrost popytu konsumpcyjnego. Czy to nie jest argument na rzecz szybszego wygaszania tarczy antyinflacyjnej niż pan założył? Gdyby inflacja wzrosła z powodu odmrożenia cen energii, stłumiłaby nieco konsumpcje i w rezultacie przyspieszyła powrót inflacji do celu NBP?

Mogłoby tak być. Po pierwsze, wyższa inflacja ograniczyłaby wzrost siły nabywczej wynagrodzeń. Po drugie, wygaszenie tarczy oznaczałaby zacieśnienie fiskalne, co też ograniczałoby inflację w dalszej perspektywie. Ogólnie, gdy zastanawiamy się nad ścieżką inflacji i nad tym, co się będzie działo ze stopami procentowymi, warto pamiętać o tym, że prawdopodobnie w kolejnych latach polityka fiskalna będzie zacieśniana. Odmrożenie unijnych reguł fiskalnych sprawi, że zapewne już w 2025 r. deficyt będzie mniejszy, co będzie obniżało inflację. To jest jeden z powodów, że Rada Polityki Pieniężnej nie powinna naciskać na rząd, żeby przedłużał tarcze.

Czy wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego i niektórych członków RPP po styczniowym posiedzeniu tego gremium sprawiły, że scenariusz poluzowania polityki pieniężnej w tym roku — choćby niewielkiego, jak zakładał pan w swoich prognozach — stał się nieaktualny?

Wystąpienie prezesa Glapińskiego rzeczywiście było, jak to ekonomiści określają, jastrzębie. Nie zmienia to jednak, jak na razie, naszego scenariusza, który zakłada, że do pierwszej w br. obniżki stóp procentowych dojdzie dopiero w drugiej połowie roku. Ostatnie wypowiedzi prezesa NBP są wciąż spójne z takim odkładaniem obniżek. Bilans czynników ryzyka dla tego scenariusza niewątpliwie przesuwa się w kierunku braku zmian stóp procentowych. Ale ostatecznie RPP zapewne zrobi to, co każą jej zrobić dane z gospodarki. Może co najwyżej tę decyzję odsuwać w czasie.

Pozostało 93% artykułu
2 / 3
artykułów
Czytaj dalej. Subskrybuj
Klub ekspertów
Alfred Kammer: Bezrobocie w Europie nie jest tylko historycznym problemem
Klub ekspertów
Marcin Mazurek: Nie doceniamy witalności polskiej gospodarki
Klub ekspertów
Prof. Maciej Bałtowski: Bilans członkostwa Polski w UE jest jednoznacznie dodatni
Klub ekspertów
Łukasz Rachel: Jak zatopić rosyjską flotę cieni?
Klub ekspertów
Sankcje nałożone na Rosję należy uszczelnić, ale nawet wtedy nie zdziałają cudów
Klub ekspertów
Piotr Lewandowski: AI to dla nas bardziej szansa niż zagrożenie