Piotr Bujak: Inflacja wkrótce znajdzie się poniżej celu NBP

W 2024 r. inflacja wyniesie średnio 4 proc. Rada Polityki Pieniężnej wciąż może znaleźć przestrzeń do łagodnego poluzowania polityki pieniężnej – uważa Piotr Bujak, główny ekonomista PKO BP.

Publikacja: 21.02.2024 23:00

Piotr Bujak: Inflacja wkrótce znajdzie się poniżej celu NBP

Foto: mat. pras.

W 2023 r. produkt krajowy brutto Polski wzrósł o zaledwie 0,2 proc., poniżej szacunków większości ekonomistów formułowanych już na początku 2024 r. Jeśli założyć, że GUS nie zrewidował danych za pierwsze trzy kwartały ubiegłego roku, taki wynik sugeruje, że rozczarowujący był wzrost PKB tylko w IV kwartale. To zaś miałoby spore znaczenie dla prognoz na 2024 r. Państwa scenariusz wymagał aktualizacji?

Nie. Wyniki gospodarki w IV kwartale 2023 r. nie były jednoznacznie złe. Rozczarowały sytuacja na rynku pracy, dynamika dochodów gospodarstw domowych i w konsekwencji siła popytu konsumpcyjnego. Ale to nie mówi wiele o przyszłości. Aktywność inwestycyjna zaskoczyła pozytywnie. Dynamika produkcji budowlano-montażowej w ostatnich miesiącach ub.r. sugeruje, że nakłady brutto na środki trwałe wzrosły w IV kwartale bardziej, niż można było oczekiwać.

Wzrost wydatków konsumpcyjnych w IV kwartale w ujęciu rok do roku był prawdopodobnie wolniejszy niż w III kwartale. To nie przekreśla scenariusza solidnego odbicia popytu w 2024 r., który miał być kołem zamachowym wzrostu PKB?

Moim zdaniem korzystny scenariusz dla konsumpcji nie jest przekreślony. Już teraz wiemy, że będą działały mechanizmy, które mocno zwiększą realny wzrost dochodów gospodarstw domowych. Najważniejszym z tych mechanizmów jest spadek inflacji. Wszystko wskazuje na to, że przynajmniej w pierwszej połowie 2024 r. inflacja obniży się bardziej, niż oczekiwali najwięksi nawet optymiści, w tym my. Nasza śmiała prognoza (z października ub.r. – red.) wskazywała, że na przełomie I i II kwartału inflacja otrze się o 3,5 proc., czyli górną granicę pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP (wynosi 2,5 proc. +/- 1 pkt proc. – red.). Dziś wydaje się, że znajdzie się poniżej celu. Nawet jeśli w II połowie roku wzrost cen przyspieszy, to widać szansę na to, że średnio w 2024 r. wyniesie około 4 proc. Widać oznaki ożywienia na rynku pracy. Ankietowe badania wśród przedsiębiorstw wskazują na wzrost popytu na pracowników. W połączeniu z presją na wzrost płac wynikającą z decyzji administracyjnych, tzn. z podwyżki płacy minimalnej i podwyżek w sferze budżetowej, powinno to podtrzymać nominalną dynamikę dochodów na wysokim poziomie. Zakładamy, że nominalne wynagrodzenia w gospodarce będą rosły w tempie przekraczającym 10 proc. rocznie. Przy spadku inflacji będzie to oznaczało, że realna dynamika dochodów znajdzie się w okolicy 6–7 proc., a chwilami nawet 8 proc. Nawet jeśli – jak zakładamy – gospodarstwa domowe będą dążyły do odbudowania oszczędności, naruszonych przez szok inflacyjny i szok stopy procentowej, to i tak zostanie miejsce na wzrost realnej konsumpcji o co najmniej 4 proc.

Dlaczego inflacja wyhamowała bardziej, niż można było oczekiwać zaledwie kilka miesięcy temu?

Część prognoz sprzed wyborów opierała się na założeniu, że z początkiem tego roku VAT na żywność wróci z zera do 5 proc. i zacznie się stopniowe odmrażanie cen energii. Tymczasem te elementy tarczy antyinflacyjnej zostały utrzymane, zgodnie z naszymi przypuszczeniami. Nas zaskoczyła natomiast dynamika cen żywności, które wyraźniej podążyły śladem cen surowców rolnych na świecie. Wcześniej to dostosowanie lokalnych cen do globalnych tendencji było częściowe, być może z powodu znacznego wzrostu kosztów pracy w Polsce lub z powodu wzrostu cen energii. Obawy, że to dostosowanie nie będzie pełne, okazały się chybione. Prawdopodobnie przyczyniły się do tego import żywności z Ukrainy, spadek cen ropy naftowej oraz umocnienie złotego. Te siły, jak się wydaje, skompensowały wyższą presję kosztową i umożliwiły obniżenie cen żywności w stopniu odpowiadającym temu, co działo się na globalnych rynkach. Do tego impet inflacji bazowej (nie obejmuje cen żywności, paliw i energii – red.) zmniejszył się bardziej, niż oczekiwaliśmy pół roku temu.

Decyzje rządu co do tarczy antyinflacyjnej w dużej mierze zdeterminują ścieżkę inflacji w tym roku, ale te decyzje też w pewnym stopniu od inflacji zależą. Okres jej głębszego od oczekiwań spadku może być wykorzystany jako pretekst, żeby wygasić kosztowne z perspektywy budżetu tarcze.

Wiedząc, co się dzieje z inflacją teraz, rzeczywiście może się wydawać, że początek br. był dogodnym momentem na wycofanie się z zerowego VAT na żywność i częściowe odmrożenie cen energii. Ale to łatwo powiedzieć ex post. Rząd musi takie decyzje podejmować z wyprzedzeniem i wprowadzać w życie stopniowo. Kalendarz polityczny temu nie sprzyjał – i nadal nie sprzyja. Trudno więc powiedzieć, kiedy i jak rząd ostatecznie tarcze wygasi. Dotąd zakładaliśmy, że obniżony VAT na żywność będzie obowiązywał do połowy roku, a ceny energii będą mrożone do końca roku. To pierwsze założenie wciąż wydaje się trafne, drugie już trochę mniej. Liczymy się z tym, że w drugiej połowie roku mechanizmy stabilizowania cen nośników energii będą częściowo wycofane, co podniosłoby nieco inflację względem naszego bazowego scenariusza.

Oprócz rozczarowującego wzrostu konsumpcji w IV kwartale, tym, co zachwiało optymistycznymi prognozami na 2024 r., jest utrzymująca się słabość przemysłu w strefie euro. Możliwe jest solidne przyspieszenie wzrostu gospodarczego w Polsce w sytuacji, gdy nasz główny partner handlowy jest w stagnacji?

Z pewnością nie jesteśmy całkowicie odporni na to, co dzieje się w strefie euro. Niemniej, zazwyczaj w okresach dekoniunktury w zachodniej Europie polscy eksporterzy potrafili zwiększać udziały w tamtejszym rynku. Ten efekt substytucyjny dziś również działa, ale pogorszenie koniunktury na naszych głównych rynkach zbytu jest tak silne, że przeważa standardowy efekt popytowy, który dodatkowo jest wzmacniany przez znaczącą aprecjację złotego. Utrzymywanie się tego stanu rzeczy to zagrożenie dla perspektyw naszego eksportu. Ale duży w ostatnich latach napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych, związanych m.in. z nearshoringiem i reshoringiem (przesuwaniem przez zachodnioeuropejskie firmy produkcji bliżej głównych rynków zbytu – red.), łagodzi ten negatywny wpływ dekoniunktury w strefie euro. Już zrealizowane lub rozpoczęte inwestycje, które w dużej mierze nakierowane były na zwiększenie potencjału eksportowego, będą przynosiły efekty, nawet jeśli popyt na głównych rynkach zbytu będzie słaby. Ponadto zakładamy – zgodnie z tym, co pokazują tzw. wyprzedzające wskaźniki koniunktury – że w strefie euro dojdzie do ożywienia w dalszej części tego roku i w 2025 r. To stoi za naszym założeniem, że wzrost PKB w Polsce będzie się utrzymywał w pobliżu 3,5 proc. w kolejnych dwóch latach.

Czy szybki wzrost inwestycji z IV kwartału 2023 r. był konsekwencją kończenia projektów współfinansowanych z funduszy UE na lata 2014–2020, które trzeba było wykorzystać do końca ub.r.? Czy można uznać to za zwiastun silnego wyhamowania aktywności inwestycyjnej w tym roku?

Tak, spodziewamy się spadku dynamiki inwestycji w pierwszych kwartałach 2024 r. i będzie to właśnie efekt przejścia między dwoma wieloletnimi budżetami UE. Widać też inne czynniki ryzyka. Wciąż nie jest pewne, kiedy zaczną napływać środki na realizację KPO. Szeroko zakrojone zmiany kadrowe w spółkach Skarbu Państwa mogą przejściowo obniżyć ich wysoką ostatnio aktywność inwestycyjną. Dotąd prognozowaliśmy, że w 2024 r. nakłady inwestycyjne zwiększą się realnie o 6,7 proc. (po 8 proc. w 2023 r. – red.), ale dostrzegam ryzyko, że osłabienie będzie silniejsze.

Gospodarka będzie przyspieszała, presja inflacyjna może się nasilać z powodu ciasnego rynku pracy, ale bieżąca inflacja wyraźnie spadła. Nie wiadomo, co się będzie działo z tarczą antyinflacyjną. Rada Polityki Pieniężnej działa w warunkach podwyższonej niepewności, jak mówi prezes NBP Adam Glapiński, tłumacząc, czemu RPP przerwała obniżki stóp procentowych rozpoczęte przed wyborami?

Tak, ale ta niepewność to nie jest nowe zjawisko, ona była podwyższona przez cały ub.r. I to był argument, żeby we wrześniu i październiku ostrożniej obniżać stopy. Od dawna niemal wszyscy ekonomiści podkreślali, że gwałtowny spadek inflacji w 2023 r. i na początku 2024 r. będzie w pewnym stopniu przejściowy, a trwały powrót inflacji do celu jest niepewny i odległy. Te przekonania wynikały właśnie z napiętej sytuacji na rynku pracy i kształtu polityki fiskalnej, czyli z tego, co dzisiaj NBP przedstawia jako główne źródła niepewności.

Na konferencji prasowej po lutowym posiedzeniu RPP prezes Glapiński praktycznie wykluczył obniżki stóp procentowych w tym roku. Stabilizacja stóp to właściwe podejście, biorąc pod uwagę kontekst międzynarodowy, tzn. oczekiwane łagodzenie polityki pieniężnej przez główne banki centralne?

Ostrożne podejście jest obecnie właściwe, ale utrzymywanie się ujemnej luki popytowej i aprecjacja złotego, do której dojdzie, gdy główne banki centralne zaczną łagodzić politykę pieniężną, kompensują presję inflacyjną pochodzącą z rynku pracy. To moim zdaniem stwarza przestrzeń do łagodnych dostosowań stóp, ale w taki sposób, żeby w ujęciu realnym (po uwzględnieniu inflacji – red.) pozostawały one dodatnie. To powinno pozwolić w przewidywalnej przyszłości sprowadzić inflację do celu.

Czy mogą się pojawić okoliczności, w których uzasadnione byłyby podwyżki stóp? Na taką ewentualność wskazywał niedawno prof. Ireneusz Dąbrowski z RPP, a wiadomo, że w gremium tym są też inni zwolennicy bardziej restrykcyjnej niż dziś polityki pieniężnej.

Podwyższanie stóp w reakcji na wzrost inflacji spowodowany czynnikami regulacyjnymi nie byłoby właściwe. Gdyby się okazało – co na razie nie jest wbudowane w scenariusze dla gospodarki – że nasila się mocno fundamentalna presja inflacyjna i będą powody, aby sądzić, że ta presja będzie się utrzymywała przez lata, to dyskusja o podwyżkach stóp mogłaby być uzasadniona. Ale na razie tego na horyzoncie nie widać. Mamy sporo niewykorzystanych mocy produkcyjnych i nowe inwestycje, które zwiększają potencjał gospodarki.

CV

Piotr Bujak

Od 2016 r. dyrektor departamentu analiz ekonomicznych i główny ekonomista PKO BP. Wcześniej przez dwa lata kierował tam biurem analiz makroekonomicznych. W przeszłości był głównym ekonomistą banku Nordea w Polsce oraz ekonomistą w Santanderze (wówczas BZ WBK) i CASE. Zespół analityczny PKO pod jego kierownictwem w 2023 r. zwyciężył w konkursie krótkoterminowych prognoz ekonomicznych „Parkietu”. Wygrywał też w latach 2020 i 2021. 

Klub ekspertów
Alfred Kammer: Bezrobocie w Europie nie jest tylko historycznym problemem
Materiał Promocyjny
Jak wykorzystać potencjał elektromobilności
Klub ekspertów
Marcin Mazurek: Nie doceniamy witalności polskiej gospodarki
Klub ekspertów
Prof. Maciej Bałtowski: Bilans członkostwa Polski w UE jest jednoznacznie dodatni
Klub ekspertów
Łukasz Rachel: Jak zatopić rosyjską flotę cieni?
Klub ekspertów
Sankcje nałożone na Rosję należy uszczelnić, ale nawet wtedy nie zdziałają cudów