Czytaj więcej
Zapowiedziane przez rząd obligacje detaliczne z oprocentowaniem równym stopie referencyjnej NBP mogą przyczynić się do wzrostu oprocentowania lokat w bankach, a to pomogłoby w walce z inflacją. Ale żeby ten mechanizm był skuteczny, stopy procentowe musiałyby jeszcze bardziej wzrosnąć – sugerują wyniki sondy "Rzeczpospolitej" wśród 35 ekonomistów
Teza 1.: Wzrost oprocentowania depozytów w bankach do poziomu zbliżonego do stopy referencyjnej NBP przyczyniłby się istotnie do ograniczenia inflacji.
Liczba respondentów: 35
Opinie ekspertów (35)
Wzrost stopy oprocentowania depozytów w bankach, poprzez wpływ na krańcową skłonność do oszczędzania, prowadzi do obniżenia popytu konsumpcyjnego i tym samym niższej presji inflacyjnej. Nie uważam jednak, aby w obecnych uwarunkowaniach ten kanał oddziaływania polityki pieniężnej był na tyle silny, aby doprowadził do "istotnego ograniczenia inflacji".
Po pierwsze, to nie oprocentowanie depozytów w bankach niższe od stopy referencyjnej odpowiada za wysoką inflację w Polsce. W tej części, w której ma ona źródła monetarne, wynika ze zbyt późnych podwyżek stóp procentowych (cykl podwyżek powinien był zacząć się w listopadzie 2017 roku; wtedy projekcja inflacji po raz pierwszy pokazała, że ryzyko wzrostu inflacji ponad cel inflacyjny w horyzoncie polityki pieniężnej jest większe niż szanse utrzymania jej poniżej celu) oraz niskiej wiarygodności banku centralnego, który został upolityczniony, osłabił swój pion analityczno-badawczy i prowadzi dziwną, oględnie mówiąc, politykę komunikacyjną. Teraz trzeba mozolnie odbudowywać wiarygodność banku centralnego, a nie szukać tematów zastępczych. Po drugie, podwyżki stóp procentowych NBP będą hamować inflację, niezależnie od tego, jak bardzo oprocentowanie depozytów zbliży się do stopy referencyjnej (już pojawiają się oferty depozytów z oprocentowaniem zbliżonym do wysokości stopy referencyjnej). To nie wzrost depozytów w bankach jest głównym kanałem mechanizmu transmisji. Skądinąd, nie sądzę, żeby wzrost oprocentowania istotnie zwiększył skalę oszczędności w bankach. Zdecydowana większość depozytów to depozyty bieżące, a nie terminowe. Ponadto, jeśli ktoś w ogóle oszczędza w bankach, to zwykle osoby o wysokiej awersji do ryzyka. Awersja do ryzyka wzmacnia relatywne znaczenie efektu dochodowego podwyżki stóp względem efektu substytucyjnego. Pierwszy z tych efektów jest negatywny dla oszczędności, tylko ten drugi je zwiększa.
Inflacji w żaden sposób nie zatrzyma oferowane ujemne realne oprocentowanie depozytów. Społeczeństwo widząc, że jego oszczędności z dnia na dzień tracą na wartości, będzie miało coraz bardziej rosnące oczekiwania inflacyjne i będzie starało się na bieżąco wydawać swoje wpływy po to, by nie tracić siły nabywczej. W rezultacie inflacja nadal będzie rosła. Warunkiem zapewnienia stabilizacji makroekonomicznej jest podniesienie stopy oprocentowania depozytów tak, aby zdecydowanie przekraczało ono stopę inflacji. W przeciwnym razie nie uda się odwrócić rosnących oczekiwań inflacyjnych.
Oczywiście jest to tylko jedno z narzędzi walki z inflacją, ograniczające spadek skłonności do oszczędzania. Samo w sobie nic jeszcze nie gwarantuje.
Stanowiłoby to bodziec do oszczędzania pomimo dużej inercji w zachowaniu deponentów.
Zgodziłbym się bardziej zdecydowanie, gdyby w pytaniu nie było słowa "istotnie". Moim zdaniem pomoże to trochę, ale niezbyt silnie. Zewnętrzne czynniki stymulujące inflację są nadal bardzo silne i mogą się zwiększyć.
Ostatnie zapowiedzi największych banków działających w Polsce w sprawie oprocentowania depozytów wskazują, że ono będzie zbliżone do stopy referencyjnej NBP. Niemniej jednak nie przyczyni się to do istotnego ograniczenia inflacji. Realne oprocentowanie depozytów wciąż pozostaje ujemne, co nie skłania do tej formy oszczędzania. Ponadto wśród Polaków dominuje „kult” wydawania pieniędzy, a nie ich oszczędzania.
Z zastrzeżeniem, że to nie będzie silny efekt.
Aby ograniczyć inflację konieczne jest ograniczenie pędzących wydatków, wzrostu płac i oczekiwań inflacyjnych. Wzrost oprocentowania depozytów będzie w tym pomocny. Stopy procentowe będę musiały jednak wzrosnąć ponad stopę referencyjną NBP, aby inflacja ulegała obniżeniu. Niestety działania banku centralnego podjęto zbyt późno i teraz koszty tej polityki będą prawdopodobnie wyższe niż mogłyby być.
Oczywiście należałoby oczekiwać pewnego wpływu tego typu działań na poziom inflacji, niemniej jednak aktualny charakter wzrostu cen nie daje podstaw do twierdzenia, że miałoby to kluczowe znaczenie (a przynajmniej nie na obecnym etapie).
Z jednej strony tak może być, ale z drugiej nie można zapominać, że dla bieżącego poziomu inflacji, jak też jej perspektyw, kluczowe znaczenie mają oczekiwania inflacyjne. W różnego typu działaniach na rzecz przeciwdziałania inflacji nie można błędnie zakładać, że inflacja jest praktycznie wyłącznie zjawiskiem monetarnym.
Realne stopy procentowe będą jednak dalej ujemne, więc nie sądzę, by ograniczyło to konsumpcję.
Wyższe stopy depozytowe, przy danej ścieżce oczekiwanej inflacji, przekładają się na wyższe stopy realne, co ogranicza popyt a przez to także inflację (w stosunku do sytuacji, gdy stopy depozytowe pozostają niskie). Uważam, że jest to istotny kanał transmisji polityki pieniężnej. Oczywiście, żeby inflacja wróciła do celu potrzebny jest odpowiednio wysoki wzrost stopy referencyjnej (i co za tym idzie innych stóp procentowych).
Zwiększyłoby to stopę oszczędności prywatnych i zmniejszyło presję na rynku dóbr konsumpcyjnych, co sprzyjałoby ograniczeniu inflacji.
Należy zrobić zastrzeżenie, że taki ruch jest lepszy niż sytuacja dotychczasowa, w której realna ujemna stopa procentowa jest jeszcze wyższa. Wpływ na ograniczenie inflacji będzie jednak ograniczony - przy nadal ujemnych realnych stopach procentowych trudno jest oczekiwać radykalnego wzrostu skłonności do oszczędzania.
Wzrost oprocentowania depozytów będzie działał stymulująco na oszczędności gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Istnieje jednak ryzyko, że nie nastąpi istotna zmiana skali oszczędności. Zmianie ulegnie raczej struktura aktywów (majątku), tj. zwiększy się udział obligacji kosztem środków ulokowanych w bankach. Czynnikiem dodatkowo ograniczającym przełożenie na oszczędności jest to, że część gospodarstw domowych wygładza konsumpcję w czasie. Z tego względu niekorzystny wpływ stóp procentowych na konsumpcję zostanie rozłożony w czasie.
Teza 2.: Emisja przez Ministerstwo Finansów rocznych obligacji skarbowych dla inwestorów detalicznych z oprocentowaniem równym stopie referencyjnej NBP skłoni banki do zwiększenia oprocentowania depozytów.
Liczba respondentów: 35
Opinie ekspertów (35)
Zgadzam się z postawioną tezą, co jednak nie oznacza, że emisja takich obligacji przez MF jest dobrym pomysłem. Przede wszystkim lepiej jest, żeby władza fiskalna nie mieszała się do operacji, które są domeną polityki pieniężnej (po to mamy niezależność władz monetarnych). Jeżeli rząd naprawdę chce pomóc w walce z inflacją to wystarczy, że ograniczy wydatki publiczne. Tymczasem emisja wysoko oprocentowanych obligacji zwiększy deficyt budżetowy i dług publiczny, co jedynie będzie dalej napędzało inflację (wpływy z obligacji zostaną zapewne szybko przez rząd wydane).
Powiem więcej: to oprocentowanie powinno być wyższa niż stopa referencyjna NBP. Powinna być wzięta pod uwagę tendencja do wzrostu tych stóp w następnych miesiącach. Ważne jest też to, aby nie wprowadzać ograniczeń kwotowych w zakupach tych obligacji (np. że nie można ulokować w nich więcej niż 50 tys. zł).
Obawiam się, że w przypadku oferowania obligacji o ujemnej realnej stopie oprocentowania nie znajdą one nabywców.
Konkurencja jest pożądana.
Emisja takich obligacji kierunkowo powinna prowadzić do zwiększenia oprocentowania depozytów, ale nie będzie to istotny efekt. W bankach jest około 225 mld zł nadpłynności. Depozytów terminowych jest tylko 305 mld zł. Dominują depozyty bieżące (1340 mld zł). No i wreszcie, istnieją obligacje indeksowane inflacją, które co prawda w pierwszym roku dają nieco mniejszy zwrot niż stopa referencyjna, ale w kolejnych dają już istotnie większy. I jakoś problem nadpłynności wciąż istnieje. Oprocentowanie depozytów zacznie rosnąć (już pojawiają się oferty zbliżone do wysokości stopy referencyjnej). Nie potrzeba ku temu żadnych niestandardowych działań. Problemy z inflacją są konsekwencją niekonwencjonalnych działań w polityce makroekonomicznej i w Polsce, i na świecie. Potrzebujemy konwencjonalnego zacieśnienia polityki fiskalnej i podwyżek stóp procentowych, a nie poszukiwań niestandardowych instrumentów.
Pytanie tylko, jak wpłynie to na sytuację finansów publicznych; bez stabilizacji sytuacji budżetowej może oznaczać przyspieszone wejście w pułapkę zadłużenia.
Może stanowić to bodziec do zmiany oprocentowania, jeżeli deponenci banków zdecydowaliby się na zmianę struktury swoich oszczędności, tj. redukcję kwoty depozytów i przekierowanie tych środków na zakup obligacji. Deponenci mogą jednak szukać innych, potencjalnie bardziej rentownych, ale i bardziej ryzykownych rozwiązań niż obligacji skarbowe. Istotną rolę powinna odgrywać kampania informacyjna dot. rentowności, profilu ryzyka różnych instrumentów, a także tłumaczenie, że nie ma "darmowych lunchów".
To jest niezły pomysł. Czy zadziała, zależy od ogólnego klimatu gospodarczego, i chyba od różnych szczegółowych przepisów, na których się nie znam. Mówiąc inaczej, to zadziała, jeżeli banki mają aktualnie jakieś interesujące możliwości inwestycyjne. Jeżeli nie mają, a chyba nie mają, bo sytuacja polityczna nie sprzyja zwiększaniu przepływów kapitału, to bankom na utrzymaniu wysokiego poziomu depozytów nie bardzo będzie zależeć. Oczywiście, zakłada się tu, że za rok inflacja zewnętrzna (ceny paliw itp.) spadnie. Jeżeli nie, to będzie to tylko odsunięcie problemu w czasie. Może obligacje dwuletnie byłyby lepszym rozwiązaniem?
Emisja obligacji skarbowych z oprocentowaniem równym stopie referencyjnej NBP mogłaby skłonić banki do podniesienia oprocentowania depozytów, jeśli stopy procentowe NBP wrosłyby po raz kolejny znacząco, a ponadto banki potrzebowałyby źródeł finansowania (nie byłyby nadpłynne). Tym samym z punktu widzenia krótkoterminowego emisja wspomnianych obligacji nie skłoni nadpłynnych banków do istotnego zwiększenia oprocentowania.
Jeżeli na rynku pojawia się nowy instrument finansowy o atrakcyjnym oprocentowaniu, to zgodnie z zasadami rynku konkurencyjnego pozostałe podmioty muszą do tego zjawiska dostosować swoją ofertę.
Skala reakcji banków może być mniejsza niż się tego oczekuje, ponieważ łatwość pozyskiwania przez nie tanich źródeł finansowania wynika głównie z nadmiaru oszczędności przedsiębiorstw w relacji do wielkości ich inwestycji. Nadmiar oszczędności przedsiębiorstw jest lokowany w dużej części na depozytach bankowych i głównie stąd bierze się to, że banki nie muszą pożyczać depozytów od innych banków. Nadmiar gotówki w firmach utrzymuje się od szeregu lat i nic nie wskazuje, by miało to się zmienić, tym bardziej, że jest to zjawisko typowe dla wielu innych państw - zwłaszcza wysoko rozwiniętych.
Ale z zastrzeżeniem, że nie będzie to silny efekt.
Na pewno zależałoby to od zakresu różnic w oprocentowaniu oraz długości okresu, w których występować będą różnice. O ile w dłuższym okresie zapewne można by się spodziewać takiej konwergencji, o tyle trudno oczekiwać znacznych efektów w krótkim okresie.
Takie działanie może potencjalnie prowadzić do zwiększenia skłonności banków do podniesienia oprocentowania depozytów, ale trzeba pamiętać, że na politykę depozytową banków wpływa wiele innych czynników.
Nie sądzę. Nadpłynność polskiego systemu bankowego jest bardzo duża, a te obligacje i tak będą miały realną stopę zwrotu ujemną.
Stosunkowo niskie stopy oprocentowania depozytów to wynik nadpłynności sektora bankowego, która ma swoje źródło w programach pomocowych podczas pandemii. Wygenerowana wtedy nadwyżka depozytów - około 150mld zł - spowolniła wzrost stóp na lokatach. Z czasem następuje jednak normalizacja. Proces ten można przyspieszyć podwyższeniem oprocentowania obligacji detalicznych, ale on postępuje i bez tego. Podwyższenie stopy rezerwy obowiązkowej i wycofanie pewnej części gotówki z banków od momentu rozpoczęcia wojny w Ukrainie, a także skupowanie złotych przez NBP, sprzyja tej normalizacji.
Banki nie cierpią na brak gotówki (depozytów), a znaczny wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych zmniejszy zapotrzebowanie na nowe kredyty. Poza tym, nie widać wzrostu zainteresowania firm prywatnych zwiększeniem inwestycji, które od kilku lat utrzymują się na bardzo niskim poziomie.
Taka emisja może wpłynąć na banki i skłonić je do zwiększenia oprocentowania depozytów. Ale nie jest to prosty deterministyczny mechanizm - efekt zależny będzie także m.in. od ewentualnego wykorzystania innych instrumentów (np. bony NBP).
Raczej tak, zakładając, że obligacje dla inwestorów detalicznych będą łatwo dostępne oraz zostanie przeprowadzona ich dobra promocja.
Tego rodzaju papiery wartościowe mogą z jednej strony podwyższyć skłonność do oszczędzania w ogólnej populacji, a z drugiej strony tych klientów, którzy już posiadają depozyty, zachęcić do przeniesienia oszczędności z banków na papiery wartościowe. Presja na uatrakcyjnienie depozytów w bankach na pewno będzie wyższa, jednak część banków posiadająca znaczną nadpłynność może być mniej wrażliwa na tę presję.
Teza 3.: Tzw. obligacje antyinflacyjne emitować powinien NBP, a nie Ministerstwo Finansów, które wpływy z emisji przeznaczy na wydatki.
Liczba respondentów: 35
Opinie ekspertów (35)
Tego rodzaju działanie wydaje się być dobrym posunięciem. Pozwoliłoby na ograniczenie płynności w gospodarce. Warto zwrócić uwagę na dwie kwestie. Po pierwsze, NBP posiada duży zasób krajowych papierów wartościowych zakupionych w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (ok. 150 mld zł). Emisja obligacji antyinflacyjnych będzie więc działaniem odwrotnym do zakupu skarbowych papierów wartościowych realizowanych w dwóch poprzednich latach. Należałoby więc rozważyć zmniejszenie zasobu tych papierów wartościowych w portfelu aktywów NBP. Po drugie, warto przypomnieć, że w 1997 r. NBP zdecydował się na przyjmowanie depozytów od osób fizycznych, uzasadniając to ograniczonym wpływem zmian podstawowych stóp procentowych NBP na zmiany oprocentowania depozytów i kredytów w bankach (zob. Raport roczny 1997). Oferowano wyższe oprocentowanie niż w bankach komercyjnych. Wówczas doszło istotnie do wzrostu oprocentowania depozytów w bankach komercyjnych o ok. 1-1,5 pkt proc.
Jest jednak pewne "ale": NBP powinien być niezależny i odporny na presje polityczne. Przy obecnym (przyszłym) prezesie NBP i obecnej RPP jest to wątpliwe. Generalnie jednak, niech to zrobi raczej NBP niż MF.
Emisją obligacji zajmuje się rząd a nie NBP i do jego kompetencji to należy. Rząd tak czy inaczej obligacje emitować musi po to, aby by obsługiwać już istniejący dług. Jeżeli oprocentowanie obligacji będzie poniżej stopy inflacji to nie będzie chętnych na zakup takich obligacji.
Do żadnej z tych dwóch instytucji nie można mieć obecnie zaufania. NBP wykonuje polecenia polityczne, a nie broni polskiego pieniądza.
Bank centralny nie powinien angażować się ani w działalność quasi fiskalną, ani quasi komercyjną. Jednym z ważnych elementów transformacji było odejście od monobanku. Powinniśmy się wystrzegać jakichkolwiek kroków powrotnych, nawet niewielkich, w stronę monobanku. Precedensy są zwykle bardzo niebezpieczne
Jest to chyba prawnie niemożliwe i na dłuższą metę mogłoby być zabójcze dla efektywności polityki monetarnej poprzez zamazanie jej przejrzystości (czyli, jak się teraz mówi, "transparentności").
Emisja obligacji antyinflacyjnych przez Ministerstwo Finansów może odbywać się równolegle do emisji obligacji i bonów pieniężnych przez NBP. Emisja obligacji przez NBP pozwalałaby ściągnąć nadpłynność sektora na dłużej niż siedem dni jak w przypadku bonów pieniężnych.
Obligacje indeksowane inflacją są instrumentem zabezpieczającym Ministerstwo Finansów przed ryzykiem wahań inflacji. W szczególności, niska inflacja oznacza dla MF ryzyko wzrostu relacji długu do PKB oraz potencjalnie niższych dochodów - ryzyko to jest ograniczane przez indeksację zadłużenia do inflacji. Z kolei w scenariuszu wysokiej inflacji (czyli w obecnej sytuacji), wysokie płatności odsetkowe od długu są rekompensowane przez deprecjację wartości długu. Argumentem za emisją obligacji indeksowanych inflacją przez NBP jest natomiast taki, że NBP miałby większą awersję względem wysokiej inflacji, która negatywnie wpływałaby na wynik finansowy banku.
Warto jednak pamiętać, że w normalnej sytuacji obligacje indeksowane do inflacji (TIPS) emitują rządy i one ponoszą koszty ich obsługi.
Nie jest rolą NBP emitowanie takich obligacji, od dłuższego już czasu obligacje w dużej mierze chroniące przed inflacją oferuje Ministerstwo Finansów. Zasadne jest oczywiście to, aby rząd ściągając w ten sposób pieniądze z rynku przeznaczał je na inwestycje, w tym te służące wzrostowi wydajności pracy, co w długim okresie będzie obniżało inflację. Dobry jest też moment na szeroką emisję obligacji rozwojowych, o których mówi się w rządowym strategii rozwoju rynku kapitałowego.
O ile wiem, NBP nie może emitować papierów wartościowych.
Prościej byłoby ograniczyć wydatki rządu netto - poprzez podniesienie podatków i ograniczenie transferów - przy odpowiednim zacieśnianiu polityki pieniężnej. Warto dbać o rozdział polityki fiskalnej i monetarnej.
Trzeba jednak pamiętać, że obligacje to nie tylko instrument antyinflacyjny, ale też źródło finansowania długu publicznego.
W ramach XIII rundy panelu ekonomistów "Rzeczpospolitej" przedstawiliśmy uczestnikom do oceny sześć tez. Wyniki i komentarze dotyczące trzech pozostałych opublikujemy w czerwcu.
