W połowie 2021 r. ponad 30 zespołów analitycznych, które uczestniczą w organizowanym przez „Parkiet” i „Rz” konkursie na najlepszego analityka makroekonomicznego prognozowało przeciętnie, że inflacja w II kwartale br. wyniesie 3,2 proc. Dzisiaj wiemy, że wyniosła 14 proc. To prowokuje pytania, jak to możliwe, że ekonomiści tak mocno się pomylili? Inflacja jest nieprzewidywalna, czy ekonomiści mają słaby warsztat?

Tak wysoka inflacja, z jaką mamy dzisiaj do czynienia, jest z natury nieprzewidywalna. Gdyby była do przewidzenia, to bank centralny podjąłby działania, które by jej zapobiegły. Mam świadomość, że byli ekonomiści, którzy ostrzegali przed dwucyfrową inflacją, jak np. Ludwik Kotecki (obecnie członek Rady Polityki Pieniężnej – red.). Ale to nie była prognoza, tylko raczej przejaw pewnego wyczucia, intuicji, która nie była powszechna. Ja też już w kwietniu 2020 oczekiwałem, że inflacja przyspieszy, bo widziałem, że kryzys pandemiczny wymagał proinflacyjnej polityki fiskalnej i pieniężnej, a jednocześnie skutkował ograniczeniami podażowymi. Nie zaryzykowałbym jednak tezy, że idziemy w kierunku trwałej, dwucyfrowej inflacji. Gdyby okoliczności na to jednoznacznie wskazywały, to oczekiwałbym reakcji banku centralnego.

Dyskusja na temat tego, czy wystrzał inflacji był do przewidzenia, to w dużej mierze dyskusja o tym, czy bank centralny mógł zareagować. W maju 2021 r. zapytałem 39 ekonomistów, kiedy RPP powinna po raz pierwszy po koronakryzysie podwyższyć stopy procentowe. Jedna trzecia z nich opowiedziała się za podwyżką w czerwcu. Ostatecznie RPP zrobiła to w październiku. Czy gdyby zareagowała wcześniej, dzisiaj inflacja byłaby niższa?

Tamta dyskusja toczyła się w innych okolicznościach. Można było zakładać pewną inercję procesów cenowych, ale też wydawało się, że przyspieszenie inflacji będzie zjawiskiem tymczasowym. Nie dało się jednak przewidzieć zjawisk takich, jak kryzys energetyczny i wojna w Ukrainie. To są nowe czynniki podażowe, o których rok temu nie wiedzieliśmy, a które dzisiaj są ważnym źródłem inflacji. Na to decyzje RPP niewiele by pomogły. Natomiast największym problemem jest to, że inflacja się utrwala. I temu Rada mogła przeciwdziałać, tylko że nie podwyżkami stóp. Błędem były deklaracje RPP, że nie będzie żadnej reakcji na inflację. Należało powiedzieć, że gdy tylko pojawią się sygnały, że inflacja nie jest jednak przejściowa, to będzie reakcja.

Dlaczego rok temu większość ekonomistów zakładała, że ewentualny silny wzrost inflacji będzie przejściowy? Już od lutego 2020 r. inflacja bazowa – nie obejmująca cen energii i żywności – stale przekraczała nie tylko cel NBP, ale też górną granicę pasma dopuszczalnych odchyleń od tego celu. To nie świadczyło o tym, że gospodarka nie jest w równowadze i narasta presja inflacyjna pochodzenia krajowego?

Problem w tym, że tym, co inflację utrwala, są oczekiwania inflacyjne konsumentów i przedsiębiorstw. Inflacja się utrwala, gdy te oczekiwania się odkotwiczają od celu banku centralnego, ale tego nie da się przewidzieć. Nie rozumiemy dobrze, co te oczekiwania determinuje. W tym sensie prawdą jest, że ekonomiści nie mają dobrego warsztatu, który pozwalałby prognozować inflację. Dobrze widać to w projekcjach NBP. W takich modelach, z jakich korzysta NBP, zaszyte jest założenie, że oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone na poziomie celu inflacyjnego (w Polsce wynosi on 2,5 proc. – red.). To jest element stabilizujący. Gdy pojawiają się jakieś szoki ekonomiczne, na przykład wzrost cen energii, pandemiczne ograniczenia aktywności ekonomicznej, nowe wydatki rządu itp., to taki model może pokazać czasowy wzrost inflacji. W dalszej perspektywie pokaże jednak powrót inflacji do celu, właśnie dzięki założeniu, że oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone.

Czyli te modele abstrahują od czynnika psychologicznego, który okazuje się kluczowy, gdy inflacja przyspiesza?

Tak, ale to nie jest krytyka tych modeli. W normalnych warunkach one sprawdzają się dobrze. Ale dzisiaj jesteśmy w środowisku, w którym te modele mają ograniczoną wartość poznawczą. Model może się oczywiście uczyć. Gdy przez dłuższy czas nie doszacowywał inflacji, w pewnym momencie zacznie to brać pod uwagę, założy pewną inercję. Widać to w najnowszych prognozach NBP.

Skoro inflacji dzisiaj nie da się wiarygodnie prognozować, to czym powinna się kierować Rada Polityki Pieniężnej? Zwykle kieruje się przecież właśnie prognozami, bo jej decyzje oddziałują na gospodarkę z dużym opóźnieniem.

Autopromocja
Subskrybuj nielimitowany dostęp do wiedzy

Unikalna oferta

Tylko 5,90 zł/miesiąc


WYBIERAM

Obecnie liczy się tu i teraz. Prognoza, że inflacja osiągnie szczyt w lipcu albo we wrześniu, nie ma dzisiaj żadnej wartości poznawczej. Bank centralny musi reagować na bieżące dane, próbując odzyskać kontrolę nad oczekiwaniami inflacyjnymi, ponownie je zakotwiczyć. Moim zdaniem RPP powinna też wyznaczyć sobie realne, krótkoterminowe cele inflacyjne, żeby pokazać, że jej polityka działa. Najnowsze badania pokazują, że w czasach dużej niepewności horyzont oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę mocno się przybliża. Te pierwsze podwyżki stóp, z końca 2021 r., powinny już działać. Ale na razie tego nie widać, co przemawia za dalszym zacieśnianiem polityki pieniężnej.

Nie widać? Mamy na przykład wyraźne wyhamowanie wzrostu podaży pieniądza. Wąski agregat M1, który obejmuje gotówkę i rachunki bieżące w bankach, w maju wzrósł tylko o 2,7 proc. rok do roku, po zwyżce o 5,1 proc. w kwietniu. To najsłabszy wynik od 2012 r. Co więcej, w ujęciu realnym M1 gwałtownie maleje, czyli spada siła nabywcza istniejącej masy pieniądza. To nie jest efekt zacieśniania polityki pieniężnej i zwiastun spadku inflacji? W końcu ci obserwatorzy gospodarki, którzy faktycznie ostrzegali przed wysoką inflacją, jako jej źródło wskazywali właśnie bezprecedensowy wzrost podaży pieniądza.

Nie bez powodu banki centralne na całym świecie odeszły od kontroli podaży pieniądza na rzecz kontroli inflacji za pomocą stóp procentowych. Zależność między podażą pieniądza a inflacją okazała się bardzo niejednoznaczna, m.in. z powodu zmiennej prędkości obiegu pieniądza. Może być tak, że podaż pieniądza spada, ale prędkość obiegu wzrasta, co podtrzymuje inflację. Co więcej, banki centralne nie kontrolują podaży pieniądza w szerokim sensie. Pieniądz w dużej mierze powstaje w systemie bankowym. Banki centralne mają bezpośredni wpływ na tzw. bazę monetarną, czyli agregat M0 (gotówka w obiegu i rezerwy banków komercyjnych w banku centralnym – red.). W trakcie globalnego kryzysu finansowego banki centralne mocno zwiększyły bazę monetarną, ale nie przełożyło się to na podaż pieniądza w szerszym sensie i na inflację. Czyli – po pierwsze – zmiany M0 nie przekładają się na zmiany M1 i – po drugie – zmiany M1 nie przekładają się wprost na poziom cen. Wyhamowanie wzrostu podaży pieniądza na pewno jest jakimś sygnałem dezinflacji, ale nie bardzo silnym.

Jak rozumiem, uważasz, że bieżące dane będą przemawiały jeszcze przez jakiś czas za zaostrzaniem polityki pieniężnej. Ale jednocześnie wiele wskazuje na to, że gospodarka traci impet, sporo mówi się o ryzyku recesji – i to nie takiej technicznej, ale faktycznej, ze wzrostem bezrobocia. RPP powinna to ignorować, żeby odzyskać wiarygodność i wpływ na oczekiwania inflacyjne?

Tak. Po to mamy konstytucyjną niezależność NBP i kolegialną Radę Polityki Pieniężnej aby mieli realną możliwość opierać się naciskom politycznym i podejmować decyzje, które są konieczne, ale nie zawsze popularne. Mandat NBP mówi o stabilności złotego, rozumianej jako inflacja na poziomie 2.5%, z dopuszczalnym małym odchyleniem. Spełnienie tego mandatu czasami może wymagać nie oglądania się na inne wskaźniki – tym bardziej, że to może prowadzić na manowce. W mojej ocenie ten dylemat - albo inflacja albo wzrost PKB - jest z gruntu fałszywy. Niekontrolowana, dwucyfrowa inflacja i tak prędzej czy później doprowadzi do spowolnienia lub recesji. Wybór jest więc inny: albo spowolnienie dezinflacyjne, albo spowolnienie przez i wraz z inflacją. Z tego pierwszego dużo łatwiej się wychodzi. Ale ryzyko drugiego jest w mojej ocenie ciągle wysokie – właśnie z powodu odkotwiczenia oczekiwań. Więc wcale nie musi być tak, że skoro gospodarka traci impet, to temat inflacji możemy uznać za załatwiony.

Jak mocno musi jeszcze podnieść stopy procentowe? Czy muszą znaleźć się powyżej stopy inflacji, żeby rzeczywiście zacieśnianie polityki pieniężnej było skuteczne?

Oczekiwałbym od RPP wyznaczenia krótkoterminowych celów. To może być coś w stylu, że dopóty, dopóki inflacja przekracza 15 proc., to stopy będą jeszcze podnoszone. Ale trzeba pamiętać, że polityka pieniężna to nie tylko stopy. Za mało dzisiaj mówi się o tym, co NBP robi z aktywami, które skumulował w ramach ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE). Ten program był słuszny, dobrze, że NBP sięgnął po niego w czasie pandemii, ale nie mam też wątpliwości, że przyczynił się do inflacji. NBP powinien się z QE wycofywać i o tym informować.

Jednym z pomysłów na ilościowe zacieśnienie polityki pieniężnej (QT), czyli odwrócenie QE, jest emisja przez NBP obligacji detalicznych. W ten sposób bank centralny mógłby faktycznie ściągnąć trochę pieniądza z rynku, czego nie zrobi rząd emitując obligacje antyinflacyjne. To dobry pomysł?

Dostrzegam argumenty za i przeciw takiej emisji. Z jednej strony byłoby to mieszanie się NBP w politykę fiskalną. To mi się nie podoba. Ale z drugiej strony to rzeczywiście byłaby forma QT. Jeśli uważamy, że QE było właściwym narzędziem do podwyższania oczekiwań inflacyjnych, to jego odwrócenie, czyli QT powinno być właściwe do ich ograniczania. Ta forma, którą zaproponowałeś, czyli poprzez emisję obligacji detalicznych ma też potencjał aby zadziałać szybciej niż podwyższanie stóp procentowych, bo bez pośrednictwa sektora bankowego. Taka emisja oddziaływałaby bezpośrednio na konsumentów. Z drugiej strony, prędzej czy później NBP musiałby te pieniądze oddać i to z odsetkami. Czyli teraz ściągnąłby pieniądz, ale wygenerowałby go w przyszłości – a nie wiemy, jakie wtedy będą uwarunkowania.

Wróćmy jeszcze do źródeł inflacji. Ostrzeżenia, że czeka nas wystrzał cen, padały też z ust przedsiębiorców. Punktem wyjścia był bezprecedensowy wzrost kosztów. Dlaczego te sygnały nie zakończyły dyskusji na temat tego, czy przyspieszenie inflacji będzie przejściowe czy trwałe?

Bo wzrost kosztów, szczególnie o charakterze szokowym, musi prowadzić do wzrostu poziomu cen, ale jednorazowy wzrost poziomu cen to jeszcze nie inflacja. Gospodarka dostosowałaby się po prostu do nowych, wyższych cen komponentów, gdyby nie było mechanizmu utrwalającego inflację. Tym mechanizmem są oczekiwania firm, że wzrost kosztów nie będzie jednorazowy. Moim zdaniem NBP to zbagatelizował.

Czy można powiedzieć, że – jak twierdzą ekonomiści o lewicowej wrażliwości – mamy w Polsce spiralę marżowo-cenową, która działa tak, że firmy oczekują wzrostu kosztów, więc podnoszą ceny swoich towarów i usług nieco na wyrost, co z kolei zwiększa koszty innych firm, skłaniając je do podwyżek cen itp.?

Zgadzam się, że taki mechanizm wystąpił. Firmy dostosowały ceny do swoich przewidywań, a ponieważ produkty jednych firm są materiałami w innych, inflacja zaczęła się rozlewać. Ale zarówno spirala marżowo-cenowa, jak i spirala płacowo-cenowa, to terminy, które zawężają obraz rzeczywistych procesów cenowych w gospodarce. Obie te spirale to jest element tego samego mechanizmu oczekiwań inflacyjnych, to są dwie strony tego samego medalu. I moim zdaniem ten mechanizm raczej utrwala inflację niż ją powoduje. Spirala płacowo-cenowa teoretycznie działa tak, że pracownicy widzą wzrost cen, więc domagają się podwyżek, te podwyżki zwiększają koszty firm, więc muszą rosnąć ceny. Ale w praktyce pracownicy tylko gonią inflację, ich żądania płacowe to reakcja na dane, a nie wyraz ich oczekiwań. Przy dwucyfrowej inflacji realne płace niemal zawsze spadają i nie inaczej jest dzisiaj w Polsce. W sektorze przedsiębiorstw chwilowo było inaczej, tzn. wzrost płac przewyższał inflację, ale ten sektor odpowiada za mniej niż połowę zatrudnienia. Większy potencjał do napędzania, a nie tylko utrwalania inflacji, ma wzrost marż. Moje badania sugerują, że średnio w warunkach wysokiej inflacji firmy podnoszą ceny bardziej niż rosną ich koszty, czyli zwiększają marże zysku. Nie znam jednak badań, które pokazywałyby, że to z kolei zwiększa oczekiwania – nie wiemy więc, czy występuje druga połowa pętli. Jednocześnie obie te dyskutowane spirale – płacowo-cenowa i marżowo-cenowa – pomijają dobrze zbadanie kanały wpływu oczekiwań inflacyjnych na inflację. Na przykład ten, że oczekiwania determinują to, kiedy firmy i gospodarstwa domowe realizują popyt.

Zjawisko, o którym wspomniałeś, tzn. wzrost marż zysku firm w środowisku wysokiej inflacji, to jeden z argumentów na rzecz podatku od nadzwyczajnych zysków. Większość rządów, które takie podatki już wprowadziło bądź o nich myśli, koncentruje się na wybranych sektorach, takich jak energetyka i przemysł wydobywczy, które korzystają na przypadkowym skoku cen surowców. Ale można też argumentować – jak grupa senatorów w USA – że wszystkie duże firmy, których rentowność wzrosła dzięki inflacji, powinny zostać opodatkowane. To dobry pomysł?

Część autorów tych pomysłów sądzi, że opodatkowanie tych nadmiarowych zysków może jakoś przyczynić się do ograniczenia inflacji. Paradoksalnie zaś, takich podatków można bronić tylko o tyle, o ile nie wpłyną one na inflację. Chodzi o to, że podatek jest optymalny, gdy nie wpływa na decyzje firm, na przykład dotyczące inwestycji czy cen. Jeśli uznamy, że wzrost marż już nastąpił, możemy opodatkować dodatkowo wynikający z tego zysk – taki jednorazowy domiar obniża tylko przeszłe, a nie przyszłe strumienie dochodów, nie ma więc wpływu na dzisiejsze decyzje przedsiębiorców. Nie oznacza to jednak, że powinno się go dzisiaj zastosować w Polsce. Przekonują mnie głosy z panelu ekonomistów „Parkietu” i „Rzeczpospolitej”, że trzeba wziąć pod uwagę kwestię zaufania do państwa. W Polsce nie ma gwarancji, że taki podatek będzie tymczasowy i jednorazowy. A skoro tak, to mogłyby się pojawić oczekiwania, że będzie stosowany też w przyszłości. To nie byłoby bez wpływu na zachowanie inwestorów.

CV

Wojciech Paczos

Wojciech Paczos jest doktorem nauk ekonomicznych, wykładowcą na Uniwersytecie w Cardiff, adiunktem w Instytucie Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk oraz członkiem zespołu ds. Covid-19 przy prezesie PAN. Jest założycielem grupy eksperckiej „Dobrobyt na Pokolenia”. W przeszłości był m.in. wizytującym naukowcem w Banku Anglii. Doktorat obronił w European University Institute we Florencji, jest też absolwentem SGH.