Załamanie konsumpcji będzie głębokie, ale krótkie

Nawet jeśli RPP zdecyduje się w tym roku na obniżkę stóp procentowych, to polityka pieniężna jeszcze długo nie będzie łagodna – mówi Marta Petka-Zagajewska, kierownik zespołu analiz makroekonomicznych PKO BP.

Publikacja: 17.04.2023 13:23

Załamanie konsumpcji będzie głębokie, ale krótkie

Foto: mat. pras.

Pod koniec 2022 r. mieli państwo najbardziej pesymistyczne prognozy dla polskiej gospodarki spośród wszystkich krajowych zespołów analitycznych. Wskazywały, że w 2023 r. czeka nas stagnacja. Zima okazała się łagodna, więc kryzys energetyczny w Europie miał łagodniejszy przebieg, niż można się było obawiać. To dało szansę na szybszy spadek inflacji. Chiny zerwały z polityką „zero Covid”, budząc nadzieję na ożywienie w handlu międzynarodowym. Biorąc to wszystko pod uwagę, w lutym sporo ekonomistów podwyższyło prognozy wzrostu PKB Polski. Dlaczego te impulsy nie znalazły odzwierciedlenia w państwa nowych prognozach?

Te impulsy miały wpływ na nasze prognozy w tym sensie, że zmieniły bilans czynników ryzyka dla naszego scenariusza, zakładającego wzrost PKB w 2023 r. o 0,1 proc. Jeśli się pomylimy, to nasza prognoza okaże się raczej za niska niż za wysoka. A jeszcze na początku roku zastanawialiśmy się, czy nie jesteśmy nadmiernie optymistyczni. Punktem zwrotnym były lepsze od oczekiwań wyniki gospodarki europejskiej, w tym polskiej, w IV kwartale 2022 r. Jeśli chodzi o Chiny, to musi minąć trochę czasu, zanim impuls wzrostowy – za pośrednictwem Niemiec – dotrze do nas. Ale w naszym scenariuszu największą rolę odgrywają czynniki krajowe.

Jakie?

Po pierwsze, wyniki gospodarki w całym 2023 r. w dół ciągnąć będzie konsumpcja prywatna – nie wydarzyło się nic, co zmieniłoby nasze przewidywania, że popyt konsumpcyjny będzie malał do III kwartału br. włącznie i to bardziej niż w IV kwartale ub.r. Przeciwnie, ostatnie wyniki sprzedaży detalicznej sygnalizują, że nasza prognoza spadku konsumpcji w tym roku o 2,3 proc. nie jest pesymistyczna. Po drugie, dużą niepewność powoduje kształtowanie się zapasów w firmach. Na przełomie 2021 i 2022 r. zapasy przyrastały w ekspresowym tempie, potem firmy sygnalizowały ich redukcję, ale do końca ub.r. to nie nastąpiło. Być może było tak, że firmy nie miały komu tych zapasów sprzedawać. W takim wypadku w 2023 r. zapasy byłyby obciążeniem.

Spodziewają się państwo, że firmy będą ograniczały produkcję, zaspokajając popyt z zapasów?

Tak, w ankietowych badaniach firmy wskazują, że ograniczają zakupy materiałów i komponentów oraz uszczuplają zapasy towarów gotowych. To sugeruje, że już teraz starają się realizować zamówienia, korzystając z zapasów.

Powiedziała pani, że nie widać sił, które mogłyby zapobiec spadkowi konsumpcji. Ale przecież gospodarstwa domowe otrzymują w tym roku wyjątkowo duże zwroty PIT-u, inflacja jest niższa, niż można było oczekiwać, a płace rosną szybciej. Erozja siły nabywczej postępuje więc wolniej…

Ścieżka inflacji w 2023 r. przesunęła się trochę niżej, bo lutowy szczyt był niżej, niż się obawiano. Ale to nie jest coś, co mogłoby zmienić perspektywy konsumpcji. Dla decyzji konsumentów nie ma dużego znaczenia, czy realne płace maleją w tempie 5, czy 6 proc. rocznie. Najważniejsze jest, że erozja siły nabywczej trwa od dłuższego czasu. Kończą się więc możliwości wygładzania konsumpcji z wykorzystaniem oszczędności. Jeśli zaś chodzi o zwroty PIT, to nie mamy przekonania, że zasilą one w całości konsumpcję. Największe kwotowo zwroty trafią do dobrze sytuowanych gospodarstw domowych, które mogą te pieniądze wykorzystać do nadpłacania kredytów. Trzeba pamiętać, że konsumpcję w dół ciągnie mocno wysoka baza odniesienia sprzed roku, bo wtedy nastąpił skok popytu związany z wybuchem wojny w Ukrainie. Dokonywaliśmy zakupów przezornościowych, ale też na rzecz uchodźców z Ukrainy i ludzi, którzy tam zostali. A do Polski napłynęło kilka milionów nowych konsumentów. Ten impuls w tym roku się nie powtórzy, przeciwnie, bilans migracji stał się ujemny. Na dłuższą metę widzimy jednak powody do optymizmu. Spadek konsumpcji szybko się skończy, bo nie jest spowodowany pogorszeniem sytuacji na rynku pracy. Wystarczy, że inflacja się obniży, aby konsumenci odzyskali skłonność do wydawania.

Inflacja zaczęła maleć już w marcu, ale wolniej, niż oczekiwano. Co więcej, dane z ostatnich dwóch miesięcy wskazują na uporczywość inflacji bazowej, nieobejmującej cen energii, paliw i żywności. Czy to zmieniło państwa prognozy inflacji?

Ścieżka przesunęła się nieco w górę, ale nie znamy szczegółów inflacji w marcu. Jeśli chodzi o dynamikę cen żywności, paliw i energii (te dane GUS już podał – red.), to nie było dużych różnic wobec naszych szacunków. Zaskoczyła więc inflacja bazowa, ale nie wiemy jeszcze dlaczego. Nie wiemy, czy przyspieszenie widać w wielu bazowych kategoriach towarów i usług, czy było to zjawisko skoncentrowane w jednej kategorii, a więc mniej niepokojące. Zakładamy wciąż, że do listopada będziemy obserwowali konsekwentny spadek inflacji do około 8 proc. W grudniu spodziewamy się lekkiego odbicia związanego z niską bazą odniesienia sprzed roku, a w styczniu 2024 r. dojdzie do skoku cen żywności w związku z wycofaniem tarczy antyinflacyjnej. Później znów inflacja będzie spadać.

Niektórzy ekonomiści mówią o „pozornej dezinflacji”, wskazując, że to na razie zjawisko czysto statystyczne, a presja na wzrost cen – widoczna właśnie w inflacji bazowej – jest wciąż silna.

Zgadzam się, że teraz inflacja spada pod wpływem efektów wysokiej bazy odniesienia. Najlepiej było to widać na przykładzie paliw, które w lutym podrożały o ponad 30 proc. rok do roku, a w marcu już tylko o 0,2 proc. rok do roku. Opadać będzie, choć wolniej, roczna dynamika cen energii i żywności. Inflacja bazowa jest rzeczywiście najbardziej niepewna, ale też powinna się obniżać. Silny negatywny impuls popytowy musi mieć przełożenie na zdolność cenotwórczą firm, szczególnie że będzie szedł w parze z mniejszą presją kosztową. Spodziewamy się, że w tym roku przedsiębiorstwa będą chętniej godziły się na obniżanie marż. Inflacja bazowa na koniec roku będzie nieco powyżej 7 proc.

W pierwszych miesiącach br. w sektorze przedsiębiorstw wynagrodzenia rosły w tempie przekraczającym 13 proc. rok do roku. Gdyby takie podwyżki utrzymały się w kolejnych miesiącach, trudno byłoby oczekiwać spadku inflacji bazowej do choćby 10 proc.

Spodziewamy się wyhamowania wzrostu płac, choć zdaję sobie sprawę, że na początku roku tego nie było widać. To były jeszcze skutki podwyżki płacy minimalnej i tego, że 2022 r. był bardzo udany dla firm, a dopiero w IV kwartale wyniki zaczęły się pogarszać. Dalsze pogorszenie wyników będzie skłaniało firmy do ograniczania zmiennej części wynagrodzeń, zależnej właśnie od ich kondycji. W Polsce ten zmienny komponent ma duży udział w całkowitych wynagrodzeniach, sięga kilkunastu–kilkudziesięciu procent. To daje przedsiębiorstwom sporą elastyczność w kształtowaniu płac i – naszym zdaniem – będą z tego korzystały. Zakładamy, że pomimo spadku popytu firmy będą starały się stabilizować zatrudnienie, mając w pamięci kłopoty z dostępnością pracowników. To będzie jednak oznaczało spadek wydajności pracy, który będzie skutkował wolniejszym wzrostem płac. Zakładamy, że w gospodarce płace będą w tym roku rosły średnio w tempie 10 proc. (po 12,1 proc. w ub.r. – red.). To może nie będzie rewolucyjna zmiana, ale spirala płacowo-cenowa nie nakręci się. Czynnikiem ryzyka jest odpływ pracowników z Ukrainy.

Osłabieniu popytu konsumpcyjnego towarzyszy zaskakująco silny wzrost inwestycji. To nietypowe zjawisko, bo inwestycje są zwykle pierwszą ofiarą spowolnienia gospodarczego. A skoro jest nietypowe, można się zastanawiać, czy nie jest przejściowe?

Spodziewamy się spadku dynamiki inwestycji, ale nie takiego, jak w poprzednich okresach spowolnienia. Załamania inwestycji nie oczekujemy z dwóch powodów. Po pierwsze, zmienił się cel inwestowania działających w Polsce firmach. Nie jest nim już modernizacja aparatu wytwórczego lub zwiększenie mocy wytwórczych, tylko raczej poprawa efektywności kosztowej. Przed wybuchem wojny w Ukrainie chodziło zwykle o automatyzację, czyli ochronę przed wzrostem kosztów pracy, teraz zaś o poprawę wydajności energetycznej, bezpieczeństwo dostaw energii, dywersyfikację jej źródeł. Suma zagrożeń, z którymi mierzą się dziś firmy, skłania je do inwestowania, a nie paraliżuje. Te wyzwania związane z ciasnym rynkiem pracy i wzrostem cen energii nie miną wraz z zakończeniem wojny – dostosowania w firmach będą trwały. Kolejnym trendem, który sprzyja inwestycjom w Polsce, jest friendshoring i nearshoring. Polskie firmy deklarują w badaniach, że korzystają na powrocie europejskich firm na rodzimy rynek. Polska konsekwentnie jest też wskazywana jako atrakcyjna lokalizacja dla bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Zresztą już teraz napływ BIZ jest solidny.

Marcowe dane o inflacji mocno osłabiły oczekiwania, widoczne wcześniej na rynku finansowym, że Rada Polityki Pieniężnej zdecyduje się już w tym roku na obniżkę stóp procentowych. Przyczyniły się do tego także zawirowania w sektorze bankowym na Zachodzie, które mogą poskutkować nieco mniejszymi podwyżkami stóp procentowych w USA i strefie euro. Do niedawna RPP mogła liczyć na to, że zacieśnienie polityki pieniężnej w głównych gospodarkach ograniczy globalną presję inflacyjną, co pomoże tłumić inflację także nad Wisłą. Teraz może o to być trudniej?

W naszej ocenie obniżka stóp przed końcem roku jest wciąż prawdopodobna. RPP może się jednak od tego scenariusza dystansować do czasu, aż będzie miała pewność, że dezinflacja to coś więcej niż efekt statystyczny. Kluczowym argumentem na rzecz obniżki stóp będzie spadek inflacji na przestrzeni tego roku o około 10 pkt proc. Przy niezmienionych stopach oznaczałoby to znaczący wzrost realnych stóp procentowych w warunkach narastającej luki popytowej (różnicy między rzeczywistym PKB a tym osiągalnym przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych – red.). Gospodarka hamuje, dopływ kredytu został zahamowany, RPP może więc uważać, że najsilniejszy w historii cykl podwyżek stóp osiągnął pożądane skutki. Warto podkreślić, że rozpoczęcie obniżek stóp nie będzie oznaczało przejścia do łagodnej polityki pieniężnej. Zakładamy, że to będą minimalne ruchy, o 0,25 pkt proc. na kwartał, a więc raczej sygnały, że wygrywamy walkę z inflacją, niż faktyczne luzowanie.

Panel ekonomistów
Unia Europejska jest dobra dla rolników. Ale mogłaby być lepsza.
Materiał Promocyjny
Tajniki oszczędnościowych obligacji skarbowych. Możliwości na różne potrzeby
Panel ekonomistów
NBP niepotrzebnie dotuje banki komercyjne? Opinie ekonomistów
Panel ekonomistów
Rekordowe straty nie powinny być zmartwieniem dla NBP
Panel ekonomistów
Kto i za co odpowiada w NBP? Kontrowersje wokół skupu obligacji
Materiał Promocyjny
Naukowa Fundacja Polpharmy ogłasza start XXIII edycji Konkursu o Grant Fundacji
Panel ekonomistów
Finansowanie CPK to nie zadanie dla banku centralnego