Piotr Żoch: Inflacji nie można było przeczekać

Obóz zwolenników tezy, że inflacja po pandemii Covid-19 była zjawiskiem przejściowym, może ogłosić się zwycięzcą. Taki werdykt wydał w listopadzie Joseph Stiglitz, noblista w dziedzinie ekonomii. W Polsce, gdzie inflacja piąty rok z rzędu jest powyżej celu NBP, to twierdzenie może zaskakiwać. Ale czy w odniesieniu do USA i zachodniej Europy, gdzie inflacja jest już praktycznie w celu banków centralnych, Stiglitz ma rację?

Oczekiwania inflacyjne wydają się wracać do normy, są już na poziomach sprzed pandemii. To może sugerować, że inflacja faktycznie, miejmy nadzieję, była zjawiskiem przejściowym. Tylko że to nie oznacza, że taka byłaby też wtedy, gdyby nie podjęto żadnych działań. Warto przypomnieć, że spór o to, czy inflacja jest trwała czy przejściowa, dotyczył właśnie tego, czy należy z nią coś zrobić czy wystarczy przeczekać. Zwolnicy tezy, że inflacja jest trwała, apelowali o podwyżki stóp procentowych, niekiedy mówili, że należy zredukować deficyty budżetowe. Druga grupa ekonomistów mówiła, że inflacja była spowodowana tylko czynnikami podażowymi, takimi jak zaburzenia w łańcuchach dostaw i skok cen surowców, więc nie należy na nią reagować. Jak dobrze wiadomo, w USA i niemal na całym świecie stopy procentowe zostały ostatecznie dość gwałtownie i mocno podwyższone. Dziś wydaje się, że inflacja - przynajmniej w USA, bo w Polsce jeszcze nie – będzie wkrótce pod kontrolą. Ale nie wiemy, co by było, gdyby banki centralne nie zareagowały tak, jak zareagowały. Widzieliśmy, że w pewnym momencie długoterminowe oczekiwania inflacyjne były w okolicy 5,5-6 proc., czyli powyżej poziomu spójnego z celami inflacyjnymi. Podwyżki stóp procentowych miały na celu zapobieżenie odkotwiczeniu oczekiwań inflacyjnych i sprawienie, żeby inflacja rzeczywiście była przejściowa, a nie trwała.

Kluczowe pytanie dla rozstrzygnięcia sporu o charakter inflacji brzmi więc tak: czy dezinflacja z ostatniego roku była w istotnym stopniu skutkiem zacieśnienia polityki pieniężnej i czy przebiegała by inaczej, gdyby podwyżek stóp procentowych nie było?

Rzeczywiście pojawiają się takie głosy, że samo to, że inflacja wróciła do niższego poziomu, dowodzi, że podwyżki stóp procentowych były nieskuteczne. Niektórzy twierdzą nawet, że to jest dowód na porażkę głównego nurtu ekonomii, zwycięstwo różnych heterodoksyjnych recept. Ale przecież mieliśmy ten cykl podwyżek. Nie znamy odpowiedzi na pytanie, co byłoby w kontrfaktycznym świecie, w którym stopy nie byłyby podwyższane.

Może wystarczy się zastanowić, jak podwyżki stóp procentowych miałyby zadziałać. Krytycy zacieśnienia polityki pieniężnej uważali, że doprowadzi to do wzrostu bezrobocia. Tak się nie stało, rynki pracy zarówno na Zachodzie, jak i w Polsce, są nadal ciasne. Czy z tego, że banki centralne nie doprowadziły do wzrostu bezrobocia, wynika, że nie mogły przyczynić się do spadku inflacji?

To jest druga płaszczyzna tego sporu o charakter inflacji: czy jest możliwe zbicie inflacji bez nadmiernego wzrostu bezrobocia? Z tego, że bezrobocie nie wzrosło, a inflacja zmalała, niektórzy wyciągają wniosek, że ona miała charakter podażowy. Zaburzenia w łańcuchach dostaw wygasły, ceny energii nieco zmalały, więc inflacja naturalnie zmalała. Ale w teorii makroekonomicznej w latach 70. XX w. dokonał się pewnego rodzaju przełom. Od tego czasu w myśl najbardziej konwencjonalnej teorii dotyczącej tego, jak banki centralne mogą kontrolować inflację, główną rolę odgrywają oczekiwania inflacyjne. To oznacza, że wiarygodny bank centralny jest w stanie przywrócić inflację do celu przy stosunkowo niewielkim koszcie. Tzw. miękkie lądowanie gospodarki, czyli sytuacja, gdy spadkowi inflacji nie towarzyszy wzrost bezrobocia, jest zgodne z tym punktem widzenia.

Według szacunków ekonomistów z firmy Allianz, w USA nieco ponad połowę spadku inflacji można wyjaśnić odblokowaniem łańcuchów dostaw. Reszta to bezpośredni albo pośredni – tzn. właśnie przez kanał oczekiwań - skutek zacieśnienia polityki pieniężnej. Z tej perspektywy patrząc, można ogłosić remis, obóz zwolenników tezy o przejściowej inflacji miał tyle samo racji co obóz zwolenników tezy o trwałej inflacji. Ale ten remis wynika z tego, że banki centralne ostatecznie przystąpiły do tego drugiego obozu? Brak podwyżek stóp byłby błędem?

Uważam, że byłby to błąd, a dzisiaj zmagalibyśmy się z wyższą inflacją. Nie można wykluczyć, że samo złagodzenie napięć w łańcuchach dostaw i przemijanie szoku związanego z cenami energii, doprowadziłyby do istotnego spadku inflacji. Ale pamiętajmy o oczekiwaniach inflacyjnych. Jeżeli pojawia się szok podażowy i bank centralny nie reaguje, a potem pojawia się kolejny szok innego typu, to oczekiwania inflacyjne wzrosną, co może inflację utrwalać. Niektóre banki centralne zwlekały z podwyżkami stóp procentowych, bo uważały, że w wyniku kolejnych szoków gospodarki działają poniżej potencjału (co powinno automatycznie wygaszać inflację – red.). W końcu jednak stopy podniosły uznając, że czynniki podażowe mogą trwale podnieść oczekiwania inflacyjne.

Sporną kwestią jest też to, czy inflacja w całości wynikała z szoków podażowych. W tym kontekście głośny jest artykuł Roberta Barro i Francesco Bianchiego, wedle których przyspieszenie inflacji w latach 2020-2022 r. w stosunku do poprzednich lat było skorelowane ze stopniem rozluźnienia polityki fiskalnej w trakcie pandemii. Czy z tego artykułu wynika, że najlepszą drogą do opanowania inflacji byłoby zacieśnienie polityki fiskalnej zamiast pieniężnej?

Moim zdaniem ten artykuł należy czytać jako próbę weryfikacji tzw. fiskalnej teorii poziomu cen. Ta teoria mówi, że poziom cen jest zdeterminowany przez relację zdyskontowanej (tzn. dzisiejszej – red.) wartości przyszłych nadwyżek budżetowych w stosunku do obecnego poziomu nominalnego długu. Przykładowo, jeżeli są oczekiwania, że dzisiejszy wzrost deficytu nie będzie kompensowany przywróceniem równowagi fiskalnej w średnim i długim okresie, to poziom cen dzisiaj rośnie, żeby wyrównać dwie strony równania: z jednej strony realną wartość długu, czyli nominalny poziom długu przez poziom cen, a z drugiej ten z dyskontowany strumień przyszłych nadwyżek. Barro i Bianchi chcieli wykorzystać fakt, że wzrost wydatków rządowych w przededniu tego ostatniego epizodu inflacyjnego był w jakiś sposób egzogeniczny. To była reakcja na szok covidowy, ale nie była to próba pobudzenia gospodarki i podniesienia inflacji. W świetle tego artykułu faktycznie jest pewien związek między tym, jak bardzo wzrosły nadmiarowe deficyty, a wzrostem poziomu cen.

Problemem tego artykułu jest to, że on z pozoru dotyka bardzo emocjonującej kwestii, o której chętnie dyskutują laicy, ale jest dość skomplikowany metodologicznie. Jego popularna interpretacja, że wzrost wydatków publicznych w trakcie pandemii oznaczał wzrost popytu, co nasiliło presję na wzrost cen, nie jest poprawna?

Fiskalna teoria poziomu cen jest dużo bardziej skomplikowana, nie dotyczy tego kanału oddziaływania polityki fiskalnej na inflację, o którym zwykle myślimy. Równanie Barro i Bianchiego jest w pewnym sensie podobne do tego, którego używamy do wycen akcji spółek. Cena akcji firmy zależy od tego, jaka jest zdyskontowana wartość oczekiwanych dywidend w przeliczeniu na akcję. Gdy pojawiają się informacje, które sugerują, że ta firma będzie miała niższy strumień dywidend niż inwestorzy zakładali, to cena akcji się dostosuje. W fiskalnej teorii poziomu cen chodzi o zdyskontowany strumień nadwyżek budżetowych.

Wrócę do mojego wcześniejszego pytania: czy z tej teorii wynika coś na temat dosyć popularnej ostatnio tezy, że z inflacją można walczyć za pomocą polityki fiskalnej?

To jest bardzo dobre pytanie. Ta teoria mówi nam, co się dzieje z poziomem cen w zależności od tego jaki jest oczekiwany strumień nadwyżek przy założeniu, że władze monetarne są właściwie bierne. Można to rozumieć tak, że jeśli bank centralny utrzymuje stopy na stałym poziomie, prowadzi taką politykę pieniężną, która ułatwia wydatki fiskalne, to wtedy poziom cen jest determinowany przez strumień nadwyżek budżetowych. Czyli w świecie, w którym bank centralny nie podejmowałby działań mających na cały zwalczenie inflacji, to ten drugi sposób determinowania poziomu cen byłby prawdopodobnie istotny. Ten epizod pandemiczny jest o tyle dobrym testem tej teorii, że wtedy polityka pieniężna nie reagowała na zmiany w polityce fiskalnej, pozostawała pasywna. Można argumentować, że wzrost inflacji to był w sumie najtańszy i najbardziej efektywny sposób sfinansowania tych dodatkowych wydatków rządowych, które były konieczne w czasie pandemii. Ale to też daje powody, żeby uważać, że od władzy fiskalnej zależy poziom cen. Zresztą, nie jest to teza nowa. W latach 80. XX w. dominowały poglądy Miltona Friedmana, że to ilość pieniądza i polityka pieniężna są kluczowe dla inflacji. Ale tak jest tylko wtedy, gdy bank centralny prowadzi politykę pieniężną zupełnie niezależnie od polityki fiskalnej, czyli nie jest zobowiązany do monetyzowania długu publicznego.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Inflacji nie napędza chciwość biznesu

Rentowność wielu firm wzrosła w ostatnich dwóch latach, często osiągając rekordowy poziom. To jednak był raczej skutek inflacji niż jej przyczyna.

Przejdźmy do innej, również kontrowersyjnej, tezy o przyczynach inflacji i metodach walki z nią. W ubiegłym roku bardzo głośny był artykuł Międzynarodowego Funduszu Walutowego, wedle którego w strefie euro połowa inflacji odzwierciedlała wzrost zysków firm. Niektórzy komentatorzy wyciągali z tego wniosek, że z inflacją należy walczyć przez bezpośrednią kontrolę rentowności firm albo po prostu administracyjne sterowanie niektórymi cenami.