Złoto w NBP ekonomistów nie emocjonuje

Łukasz Hardt

Profesor ekonomii, kierownik Katedry Ekonomii Politycznej na WNE UW.

Odp: Zgadzam się

W sytuacji globalnej niepewności i napięć geopolitycznych, a zwłaszcza wojny w Ukrainie, zwiększanie udziału złota w rezerwach NBP jest zasadne. Nie należy jednak zapominać, że siła banku centralnego zależy przede wszystkim od jego wiarygodności, a ta jest pochodną jego rzeczywistej niezależności. To wiarygodność, bardziej niż zasoby złota, decyduje o skuteczności banku centralnego w realizowaniu jego misji.

Marek Dąbrowski

Doktor hab. nauk ekonomicznych, profesor Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie

Odp: Nie zgadzam się

Z makroekonomicznego punktu widzenia za gromadzeniem rezerw dewizowych stoją zasadniczo dwa motywy: ostrożnościowy (przezornościowy) i merkantylistyczny (utrzymywanie niedoszacowania waluty krajowej). Pierwszy z nich łączy się z zapobieganiem i zarządzaniem kryzysami finansowymi, zwłaszcza walutowymi. To, co jest istotne w przypadku takich działań, to nie tyle struktura rezerw, lecz ich wielkość. Warto zaznaczyć, że w badaniach często pomija się tę część rezerw, która ma formę złota, słusznie argumentując, że po pierwsze, zmienność cen złota sprawia, że wartość tych zasobów jest podatna na znaczne fluktuacje (m.in. dlatego banki centralne podają w sprawozdaniach składanych do MFW w ramach tzw. standardu SDDS wielkość rezerw złota w uncjach), a po drugie, zasoby tego rodzaju trudniej wykorzystać do przeprowadzania interwencji walutowych. Struktura rezerw jest ważna, ale w kontekście osiąganych zysków i dywersyfikacji ryzyka. Działania w tej sferze są podobne do zarządzania portfelem aktywów finansowych. Zajmuje się nimi Zarząd NBP. Na przykład kilka lat temu NBP zdecydował się na zakup aktywów w takich walutach jak dolar kanadyjski, dolar australijski, korona norweska, dolar nowozelandzki. Hierarchia celów, którymi kieruje się NBP, nie zmienia się od lat: „priorytetem w zarządzaniu rezerwami dewizowymi jest zapewnienie bezpieczeństwa inwestowanych środków oraz ich niezbędnej płynności. Narodowy Bank Polski, spełniając te kryteria, podejmuje jednocześnie działania służące podwyższeniu dochodowości rezerw w horyzoncie długookresowym” (zob. Raport roczny 2022, NBP, Warszawa, s. 65). 

Maciej Bukowski

Doktor nauk ekonomicznych, prezes think-tanku WiseEuropa.

Odp: Zgadzam się

Tak. Kraje rozwinięte dysponują dużymi rezerwami złota nabytymi w przeszłości. Polska dopiero je gromadzi. W ten sposób NBP dywersyfikuje rezerwy i to tak, aby ułatwić sobie prowadzenie antycyklicznej polityki pieniężnej z mniejszym ryzykiem deprecjacji złotego w sytuacji luźnej polityki monetarnej. Warto podkreślić, że wahania kursu złota i siły USD względem innych walut są ujemnie skorelowane więc połączenie w rezerwach złota i dolara jest stabilniejsze niż koncentracja na dolarze. Większe rezerwy złota to także większe zaufanie do PLN jako waluty i wyższa szansa, że przejdzie ona z czasem do grona walut rynków rozwiniętych. Ułatwi to przyszłą akcesję do euro lub powiązanie złotego z euro na sposób duński. 

Marek Ignaszak

Doktor nauk ekonomicznych, adiunkt na Uniwersytecie Goethego we Frankfurcie

Odp: Nie zgadzam się

Złoto nie jest aktywem na tyle płynnym, aby mogło być użyteczne w doraźnym zarządzaniu płynnością sektora finansowego. 

Wojciech Paczos

Makroekonomista, wykładowca na Uniwersytecie w Cardiff, prezes fundacji Dobrobyt na Pokolenia.

Odp: Nie zgadzam się

To nie ma większego znaczenia z punktu widzenia stabilności finansowej. Właściwie żadnego. 

Michał Rubaszek

Profesor nauk ekonomicznych, wykładowca Szkoły Głównej Handlowej.

Odp: Zdecydowanie się nie zgadzam

Złoto jest jednym z wielu aktywów finansowych, w których mogą być ulokowane rezerwy NBP. Główną zaletą złota jest to, że w okresach wysokiej niestabilności dostarcza ono atrakcyjne stopy zwrotu. W pozostałych okresach stopa zwrotu z inwestycji w złoto jest natomiast zazwyczaj niska. Dlatego złoto jest określane jako "bezpieczną przystań". Zaletą złota dla krajów o wątpliwej reputacji międzynarodowej jest też to, że w przypadku nałożenia sankcji przez społeczność międzynarodową, rezerwy trzymane w złocie są trudniejsze do zablokowania. Ten aspekt jest na szczęście mało istotny w przypadku Polski. Z powyższych powodów uważam, że wpływ udziału złota w rezerwach walutowych na bezpieczeństwo finansowe i wiarygodność Polski ogranicza się jedynie do tego, na ile pozwala on uzyskać atrakcyjną stopę zwrotu przy przyjętym poziomie ryzyka.  

Wojciech Charemza

Profesor ekonomii, wykładowca w Akademii Finansów i Biznesu Vistula.

Odp: Zdecydowanie się zgadzam

Niepewne czasy w perspektywie, a złoto to złoto.... 

Michał Zator

Doktor nauk ekonomicznych, adiunkt na wydziale finansów Uniwersytetu Notre Dame w USA

Odp: Zgadzam się

Nie potrafię powiedzieć, czy 20 proc. to odpowiedni poziom, ale generalnie zwiększenie udziału złota w stosunku do poziomów sprzed kilku czy kilkunastu lat wydaje się uzasadnione biorąc pod uwagę większą niepewność co do sytuacji monetarnej i fiskalnej w gospodarkach zachodnich, których waluty też służą jako rezerwy. Wartość złota w posiadaniu NBP jest wciąż sporo niższa niż tego utrzymywanego przez banki centralne innych dużych europejskich krajów. 

Michał Możdżeń

Doktor nauk ekonomicznych, adiunkt w Katedrze Polityk Publicznych Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.

Odp: Nie mam zdania

Dywersyfikacja rezerw jest oczywiście pożądana, ale moim zdaniem nie ma szczególnych przesłanek, by złoto traktować ze szczególną atencją.  

Witold M. Orłowski

Profesor ekonomii, wykładowca Akademii Finansów i Biznesu Vistula w Warszawie, były rektor tej uczelni.

Odp: Nie mam zdania

Nie ma to większego wpływu na wiarygodność. 

Cezary Wójcik

Doktor hab. nauk ekonomicznych, profesor Szkoły Głównej Handlowej.

Odp: Nie mam zdania

Złoto nie jest dzisiaj najistotniejszym aktywem dla bezpieczeństwa kraju. Zwiększenie jego udziału nie będzie miało decydującego znaczenia, wpłynie to co najwyżej na zmianę struktury rezerw banku centralnego. Kluczowy dla bezpieczeństwa kraju jest ogólny poziom rezerw walutowych w odniesieniu do przepływów handlu, kapitału oraz długu, w szczególności długu krótkoterminowego. Z tej perspektywy patrząc, sytuacja Polski była i jest bardzo dobra.

Ryszard Kokoszczyński

Doktor hab. nauk ekonomicznych, profesor na Wydziale Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, były członek Zarządu NBP

Odp: Nie mam zdania

Jestem przekonany, że ulokowanie części rezerw walutowych w złocie ma sens. O tym, jaka powinna to być część, powinny decydować analizy optymalności całego portfela, gdzie kryteria optymalności włączałyby nie tylko samą stopę zwrotu, ale i rozmaite ryzyka.

Eugeniusz Gatnar

Profesor ekonomii, pracownik Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach.

Odp: Zdecydowanie się nie zgadzam

Złoto jest najmniej płynnym składnikiem rezerw. Zwiększanie jego udziału jest niepotrzebne. Wiarygodność gospodarcza Polski na pewno od tego nie zależy.

Małgorzata Zaleska

Profesor ekonomii, dyrektorka Instytutu Bankowości SGH, przewodnicząca Komitetu Nauk o Finansach PAN.

Odp: Zgadzam się

Rezerwy złota służą do zapewnienia wiarygodności i bezpieczeństwa finansowego, w tym walutowego państwa. Złoto jest nie tylko cennym kruszcem inwestycyjnym, ale także ważnym zasobem rezerwowym na czas niepokojów lub wojny. Posiadanie złota na adekwatnym poziomie i właściwe zarządzanie jego zasobem uznać należy za „rzecz świętą”.

Łukasz Goczek

Profesor ekonomii na WNE UW

Odp: Zdecydowanie się nie zgadzam

Rezerwy walutowe banku centralnego są utrzymywane jako zabezpieczenie na czarną godzinę. Dlatego akceptujemy, że złoto w rezerwach nie generuje dochodu w sposób podobny do inwestycji w obligacje czy akcje. Zwiększenie jego udziału w portfelu obniża całkowitą rentowność rezerw banku centralnego. Natomiast trzymanie rezerw w złocie ponad pewne minimum naraża nas na spore ryzyko cenowe: wartość złota wbrew popularnym twierdzeniom jest bardzo podatna na wahania, co może wpływać na wycenę rezerw banku centralnego i prowadzić do potencjalnych strat. Jeśli zbadamy zachowanie złota jako aktywa finansowego zobaczymy, że właśnie w czarnych godzinach złoto traci najbardziej. Jest to podyktowane ograniczoną płynnością: złoto nie jest tak łatwo wymienialne na inne aktywa jak gotówka czy obligacje, co może ograniczać płynność rezerw banku centralnego w razie potrzeby szybkiego dostępu do środków. Może to wymuszać gwałtowną sprzedaż złota ze stratą. Oznacza to, że złoto nie spełnia podstawowych warunków trzymania go jako składowa rezerw walutowych. 

Andrzej Cieślik

Profesor ekonomii, pracownik Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego.

Odp: Zdecydowanie się nie zgadzam

W sytuacji utraty wiarygodności przez NBP wzmocnienia wiarygodności Polski i jej bezpieczeństwa nie osiągnie się poprzez zwiększanie zasobów złota w banku centralnym tylko poprzez przyjęcie bardziej wiarygodnej waluty jaką jest euro.

Michał Brzoza-Brzezina

Profesor ekonomii, pracownik Katedry Ekonomii Ilościowej w Szkole Głównej Handlowej.

Odp: Zgadzam się

Zwiększenie udziału złota oznacza dywersyfikację ryzyka związanego z utrzymywaniem aktywów rezerwowych.

Marek Dąbrowski

Doktor hab. nauk ekonomicznych, profesor Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie

Odp: Zgadzam się

Zapewne należałoby to stwierdzenie doprecyzować przez stwierdzenie, że chodzi o politykę komunikacyjną Prezesa NBP. Po dokonaniu zmian w regulaminie RPP w czerwcu i listopadzie 2021 r. politykę komunikacyjną NBP zawłaszczył Prezes NBP. Warto przytoczyć kolejne zapisy paragrafu 16 regulaminu. Przed zmianą: „W terminach określonych przez Radę Przewodniczący Rady albo prowadzący posiedzenie, przy udziale dwóch członków Rady, przekazuje środkom masowego przekazu komunikat o ustaleniach podjętych na jej posiedzeniu. Po zmianie w czerwcu 2021 r.: „Przewodniczący Rady albo prowadzący posiedzenie przekazuje środkom masowego przekazu komunikat o ustaleniach podjętych na jej posiedzeniu”. Po zmianie w listopadzie 2021 r.: „Przewodniczący Rady przekazuje środkom masowego przekazu komunikat o ustaleniach podjętych na jej posiedzeniu”.

Michał Mackiewicz

Doktor hab. nauk ekonomicznych, profesor Uniwersytetu Łódzkiego.

Odp: Zdecydowanie się zgadzam

Z obecnym zarządem NBP stał się raczej pośmiewiskiem wśród banków centralnych krajów rozwiniętych. Dwóch poprzednich prezesów to byli poważni ekonomiści, których każde słowo było uważnie analizowane i miało od razu wpływ na rynki finansowe. Obecny prezes tak dalece zrobił z komunikacji banku centralnego imprezę typu stand-up, że dziwię się, że ktoś w ogóle jeszcze jego słowa traktuje poważnie. Utrzymywanie się takiej sytuacji godzi w polską rację stanu i chyba tylko bezwładności zawdzięczamy to, że polityka pieniężna jeszcze w ogóle u nas działa. A pamiętajmy, że według obecnego stanu wiedzy to właśnie komunikacja i leżąca u jej podstaw wiarygodność należą do najskuteczniejszych instrumentów polityki pieniężnej.  

Wojciech Paczos

Makroekonomista, wykładowca na Uniwersytecie w Cardiff, prezes fundacji Dobrobyt na Pokolenia.

Odp: Zdecydowanie się zgadzam

Oczywiście. Wiarygodność to warunek sine qua non skutecznej polityki pieniężnej. Komunikacja to obecnie podstawowy kanał transmisji polityki pieniężnej.

Maciej Bukowski

Doktor nauk ekonomicznych, prezes think-tanku WiseEuropa.

Odp: Zgadzam się

Tak. Niestety komunikacja ze strony NBP jest od wielu lat bardzo nieprofesjonalna. Dotyczy to zarówno samej polityki pieniężnej, jej celów i instrumentów jak i kwestii wewnętrznych banków. W szczególność bank stracił wiarygodność niezależnej instytucji publicznej kierującej się interesem gospodarczym kraju, a nie interesem politycznym części polskiej sceny. To nie służy ani bankowi, ani polityce pieniężnej i wymaga zmian.  

Michał Rubaszek

Profesor nauk ekonomicznych, wykładowca Szkoły Głównej Handlowej.

Odp: Nie zgadzam się

Przyjmując szerszą definicję polityki komunikacyjnej, NBP jest bardzo ważnym źródłem informacji na temat stanu polskiej gospodarki, dostarczając licznych wartościowych materiałów analitycznych, raportów i prognoz. Są to materiały cenione oraz szeroko wykorzystywane przez ekonomistów i analityków rynkowych. W tym aspekcie politykę komunikacyjną NBP należy ocenić wysoko. Przyjmując węższą definicję, komunikacja NBP odnośnie przyszłego poziomu stóp procentowych jest jak ciekawa opowieść sensacyjna z wieloma zwrotami akcji. W tym zakresie, prawdopodobnie istnieje przestrzeń do umocnienia wiarygodności NBP, co ułatwiłoby powrót inflacji do celu. Warto przy tym podkreślić, że w ostatnich latach główne banki centralne również miały spore kłopoty w zakresie polityki komunikacyjnej. Wynika to z tego, że nieoczekiwany wzrost i następnie spadek inflacji można określić mianem "czarnego łabędzia".   

Michał Zator

Doktor nauk ekonomicznych, adiunkt na wydziale finansów Uniwersytetu Notre Dame w USA

Odp: Zgadzam się

Chociaż nie uważam, że jest to tak duży problem jak przedstawiają to niektórzy komentatorzy, zgadzam się, że wątki podejmowane w komunikacji NBP są czasami co najmniej dziwne.

Michał Możdżeń

Doktor nauk ekonomicznych, adiunkt w Katedrze Polityk Publicznych Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie.

Odp: Nie mam zdania

Polityka komunikacyjna NBP jest kontrowersyjna i częściowo zdeterminowana charakterem prezesa Glapińskiego. Jestem jednak agnostykiem w kwestii skali możliwości kształtowania oczekiwań inflacyjnych przez komunikację banku centralnego, a nawet istotności samych oczekiwań w kształtowaniu inflacji. Dlatego nie wydaje mi się, aby komunikacja - nawet jeśli jest nie najlepiej oceniana przez uczestników rynku - miała kluczowe znaczenie w procesach inflacyjnych.

Paweł Bukowski

Doktor nauk ekonomicznych, wykładowca na University College London oraz w Polskiej Akademii Nauk

Odp: Zgadzam się

Komunikacja NBP powinna być mądra, stabilna i podparta analizami ekonomicznymi. W innym przypadku nikt nie będzie w nią wierzyć, a więc i polityka monetarna stanie się mniej skuteczna.  

Cezary Wójcik

Doktor hab. nauk ekonomicznych, profesor Szkoły Głównej Handlowej.

Odp: Zdecydowanie się zgadzam

W ostatnich latach NBP - niestety - stracił wiele na swojej reputacji i wiarygodności, w ogromnej mierze z powodu zupełnie niewłaściwej i niekompetentnej polityki komunikacyjnej. Utrudnia to realizację podstawowego celu NBP, a także negatywnie wpływa na wizerunek kraju w oczach inwestorów.    

Eugeniusz Gatnar

Profesor ekonomii, pracownik Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach.

Odp: Zdecydowanie się zgadzam

Wskazywałem na to w swoich wypowiedziach już w maju 2021 roku, gdy wszystkie prognozy pokazywały nadchodzący, popandemiczny wzrost inflacji, a Prezes NBP oraz większość RPP twierdziła publicznie, że inflacji nie będzie, a wspominanie o podwyżkach stóp (pierwszy wniosek o podwyżkę złożyłem w czerwcu 2021 r.) jest wyrazem "złej woli" lub "szkolnym błędem".

Małgorzata Zaleska

Profesor ekonomii, dyrektorka Instytutu Bankowości SGH, przewodnicząca Komitetu Nauk o Finansach PAN.

Odp: Nie zgadzam się

Polityka komunikacyjna jest tylko jednym z instrumentów osiągania podstawowego celu NBP – ważniejszym elementem jest chociażby ustalanie wysokości stóp procentowych przez RPP. Polityka komunikacyjna ma zaś istotny wpływ na postrzeganie i wizerunek banku - jego reputację. 

Łukasz Hardt

Profesor ekonomii, kierownik Katedry Ekonomii Politycznej na WNE UW.

Odp: Zdecydowanie się zgadzam

Jak stwierdził kiedyś B. Bernanke, „98 proc. polityki pieniężnej to słowa, a jedynie dwa procent to działanie”. Dobra komunikacja banku centralnego powinna maksymalizować stosunek treści do szumu. W polityce komunikacyjnej NBP szum przeważa, co osłabia wiarygodność polskiego banku centralnego i utrudnia realizację jego podstawowego celu. Przykładowo, NBP sygnalizował wyraźnie, że nie można podnosić stopy referencyjnej bez wcześniejszego zakończenia programu skupu aktywów. Tymczasem NBP podniósł stopę referencyjną w październiku 2021 r., co miało miejsce przed zakończeniem programu skupu. Ponadto, wielu przedstawicieli NBP wielokrotnie stwierdzało, że problem inflacyjny nie jest poważny dopóki dynamika nominalnych wynagrodzeń przewyższa dynamikę wzrostu cen. W świetle najlepszej dostępnej wiedzy, taka komunikacja może negatywnie oddziaływać na zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych. W minionym roku natomiast można wskazać na problem z komunikowaniem silnej obniżki kosztu pieniądza we wrześniu 2023 r. Komunikacja NBP wymaga istotnej poprawy.

Andrzej Cieślik

Profesor ekonomii, pracownik Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego.

Odp: Zdecydowanie się zgadzam

W wyniku dotychczas prowadzonych działań wiarygodność NBP została całkowicie zniszczona, w związku z tym nikt już nie traktuje poważnie jego komunikatów. W tej sytuacji realizacja podstawowego celu, jakim jest osiągnięcie niskiej inflacji, jest niemożliwe bez dokonania istotnych zmian osobowych w tej instytucji.

Ryszard Kokoszczyński

Doktor hab. nauk ekonomicznych, profesor na Wydziale Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, były członek Zarządu NBP

Odp: Nie mam zdania

Byłem zbyt wiele lat związany z NBP, żeby być zdolnym do obiektywnej oceny.